企业自由现金流FCFF、股权自由现金流FCFE与股息折现模型DDM简介
企业自由现金流FCFF、股权自由现金流FCFE与股息折现模型DDM简介
提到现金流折现（Discounted Cash Flow,DCF）估值法，对估值分析比较熟悉的朋友们可能会想到企业自由现金流（Free Cash Flow to Firm, FCFF）估值法、股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity, FCFE）估值法和股息折现模型（Dividend Discount Model, DDM）估值法。那么这三者的定义和计算方法分别是什么，三者之间有何区别，什么时候适合用哪种估值方法，本文将简要讲解。
1.企业自由现金流（Free Cash Flow to Firm, FCFF）
（1）定义
企业自由现金流（Free Cash Flow to Firm, FCFF）是企业核心业务产生的超额现金，归属于企业所有资本提供者，包括权益股东、优先股股东和债务贷款人。
企业自由现金流（FCFF）通常与“无杠杆自由现金流（Unlevered Free Cash Flow）”一词交替使用，企业自由现金流包括所有经常性运营支出和再投资支出，如资本支出（Capex）和运营资本（Working Capital）需求，同时不包括与债务贷款人有关的现金流出，如利息支出。
（2）计算方法
根据起始指标的不同，FCFF的计算方法略有区别，但“殊途同归”，最终计算出来的都是归属于企业所有资本提供者的企业核心业务的超额现金流。
① 从息税前利润(EBIT)开始
公式：
FCFF = NOPAT + D&A - Capex +/- △NWC
第1步：计算税后净营业利润（Net Operating Profit After Taxes, NOPAT）
由于企业核心业务产生的超额现金需要扣除税收后才能分配给企业所有资本提供者，所以第1步是从息税前利润(EBIT)开始，计算税后净营运利润（Net Operating Profit After Taxes, NOPAT），即
NOPAT = EBIT * (1 - Tax Rate %)
第2步：加回折旧摊销等非现金项目（add back non-cash items）
由于折旧和摊销（depreciation and amortization,D&A）是非现金项目，只是基于会计政策而从收益中扣除，但实际上并没有真实现金流流出，因此应该加回。但是请记住，所加回的非现金项目必须是经常性的（recurring），并且是核心业务的一部分（part of core operations），因此，并非所有非现金项目都会被加回，如一次性发生的存货减记（inventory write-down）。
第3步：扣除资本支出（minus Capex）
资本支出是一项长期投资，因为固定资产能为企业提供超过一年的积极经济效用。之所以需要为资本支出拨款，是为了在可预见的未来维持企业现有业务，这被称为 “维持性资本支出”（Maintenance Capex），以及为了发展和扩大业务，这被称为“增长性资本支出”（Growth Capex）。
第4步：根据净营运资本（Net Working Capital）的变化增加或减少自由现金流
净营运资本（NWC）的变化与自由现金流（FCF）之间的关系如下：
净营运资本（NWC）增加 ➝ 自由现金流 (FCF) 减少；
净营运资本（NWC）减少 ➝ 自由现金流 (FCF) 增加。
其中，净营运资本Net Working Capital (NWC) = 营运流动资产Operating Current Assets – 营运流动负债Operating Current Liabilities
② 从净利润(Net Income)开始
公式：
FCFF = Net Income + Interest Expense(1-Tax Rate) + D&A - Capex +/- △NWC*
如果从净利润Net Income开始计算，那么第一步仍然可以看做计算税后净营业利润（Net Operating Profit After Taxes, NOPAT）。由于净利润Net Income已经扣除了税收，所以我们不必再扣除税务费用，但需加回利息成本支出，同时与利息相关的“税盾”（tax shield）也必须加回来（即节税tax savings），因此，利息必须乘以（1-税率），这样我们就得到了税后净营业利润（NOPAT）。 之后的步骤与“从息税前利润(EBIT)开始”方法类似，不再赘述。
③ 从经营活动现金（Cash from Operations, CFO）开始
公式：
FCFF = CFO + Interest Expense(1-Tax Rate) - Capex*
如果从经营活动现金（Cash from Operations, CFO）开始计算，那么我们只需要加回利息成本支出与利息相关的“税盾”，即Interest Expense*(1-Tax Rate)，同时需要扣除资本支出Capex。但要注意的是，需要确保经营活动现金（CFO）中的非现金项目（non-cash items）确实与核心业务有关并且是经常性的项目。
2.股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity, FCFE）
（1）定义
股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity, FCFE）衡量的是在扣除运营费用、再投资和融资相关现金流出后，可供股东使用的剩余现金量。股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity, FCFE）可看作“杠杆自由现金流（Levered Free Cash Flow）”，现金流的价值必须包括融资义务的影响，并不代表所有资本提供者的可用现金，而是仅归属于股权投资者的金额。
（2）计算方法
股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity, FCFE）的计算方法可以根据企业自由现金流（Free Cash Flow to Firm, FCFF）的计算方法也分为三种，分别从息税前利润(EBIT)开始、从净利润(Net Income)开始和从经营活动现金（Cash from Operations, CFO）开始。
公式：
FCFE = FCFF + Net Borrowing
股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity, FCFE）等于企业自由现金流（Free Cash Flow to Firm, FCFF）加上净借贷。其中净借贷Net Borrowing = 借款Debt Borrowing – 还款Debt Paydown。如果借款Debt Borrowing大于还款Debt Paydown，则净借贷Net Borrowing大于零，股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity, FCFE）增加；反之，如果借款Debt Borrowing小于还款Debt Paydown，则净借贷Net Borrowing小于零，股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity, FCFE）减少。
3.股息折现模型（Dividend Discount Model, DDM）
（1）定义
股息折现模型（DDM）认为企业内在价值是所有预期股息总和的函数，每笔股息都折现到当前日期。企业每股股票价值等于向股东发放的所有预期股息的现值之和。作为一种内在估值方法，DDM方法的独特假设是将股息视为企业的现金流。
（2）计算方法
公式：
V = D1 / (r-g)
其中V为股票的内在价值，D1为下一年预期股息，r为股本成本（Cost of Equity），g为股息增长率。
一般来说，企业越成熟，股息增长率越可预测（即政策不变，业绩稳定），模型所包含的阶段就越少。但如果股息发放一直在波动，则必须将模型分成不同的部分，以考虑不同的增长率。
4.FCFF、FCFE、DDM区别与应用场景
结合上面的介绍，FCFF、FCFE、DDM的区别、适合应用场景和局限性如下表所示。