CF40研究 | 重新思考CPI和真实利率
CF40研究 | 重新思考CPI和真实利率
【导读】本文基于中国金融四十人研究院（CF40）的研究成果，探讨了CPI（消费者价格指数）的不同核算方式及其对宏观经济的影响。研究发现，调整后的CPI对宏观经济形势的反映程度总体上更高，这为理解当前的经济状况提供了新的视角。
作为价格水平衡量指标，CPI的不同核算方式可以使CPI体现不同的信息。沿着CF40研究·简报《当通胀遭遇房价》中的思路，本文重新计算了我国CPI核算相关的自有住房租金，进而得到了调整后CPI和基于调整后CPI的真实利率。
将调整后的CPI变动与货币供需、社会融资、宏观经济运行等各类指标进行简单比对后，本文发现：较之未经调整的CPI，调整后CPI对宏观经济形势的反映程度总体上会更高。观察调整后CPI、真实利率的走势及其与各类经济指标的关系，可以给我们带来如下启示：
第一，2022年以来调整后CPI的下降幅度、持续时间都在历史上较为罕见，这显示当前我国面临的低通胀形势可能比现有数据显示的压力更大。
第二，当前名义利率下降的幅度小于价格水平下行的幅度，使得真实贷款利率持续攀升至6%左右，高于实际经济增速。
第三，如果降息的力度足以使真实利率下降，那么降息对提振信贷需求、恢复经济活力将有显著效果。
第四，可考虑暂时以名义GDP增速作为宏观政策目标，综合施策提振居民和企业的信心、增加总需求，促使我国尽快摆脱低通胀压力。
此前，在CF40研究·简报《当通胀遭遇房价》中，我们发现自有住房的折算租金在居民消费中占有重要地位，其核算方法将直接影响住房消费在消费者价格指数（CPI）计算中的权重和居住消费价格，从而对CPI的表现有重要影响。
我国目前核算的自有住房折算租金主要反映存量自有住房的重置建造成本，按此方法计算的自有住房租金明显低于市场租金水平。当前，多数发达国家通过等值租金法核算自有住房租金，目的是与市场租金水平匹配。
结合我国实际和数据可得性，在《当通胀遭遇房价》中，我们采用与等值租金法具有同等效果的机会成本法，调整了自有住房租金规模及其单价变动，进而重新核算了住房消费在CPI核算中的权重和价格变化，得到了调整自有住房租金后的CPI增速（下文简称“调整后CPI”）。
在此基础上，本文进一步将调整后CPI的核算时间回溯到了2005年。并且，将近20年间调整后CPI与未经调整的CPI，分别与多种宏观经济指标的表现进行比对，试图比较不同CPI对宏观经济运行状态的不同反映程度。
2005年以来
调整自有住房租金后的CPI表现
延用《当通胀遭遇房价》中介绍的方法，在机会成本法下，我国自有住房折算租金就是自有住房市场价的无风险回报、折旧以及房贷利息之和。基于这一计算结果，我们可以得到：2005年至今，调整自有住房折算租金后居住类消费占居民消费的比重（作为CPI计算的权重），以及新的居住类消费价格的变化。
结合CPI其他分项的权重和变动，最后可以得到以2004年12月为基期（2004年12月=100）的调整后CPI定基指数（下称CPI，图1）。利用季节调整工具（X-12-ARIMA），进一步得到剔除季节性因素后的CPI定基指数（图1虚线所示）。基于上述CPI定基指数及其季节调整结果，可以计算得到调整后CPI的当月同比增速（图2），以及月度季调环比增速（图3）。
数据来源：Wind、自行计算
数据来源：Wind、自行计算
比较调整后CPI和未经调整CPI的增速走势，可见两种CPI在2013-2018年和2022年至目前（2024年6月）这两个时期的差异最大。
2013-2018年调整后的CPI增速呈现先升、后降、再升的过程，而同期未经调整的CPI则始终保持相对稳定。
2013年初-2014年中，调整后CPI增速整体高于未经调整的CPI增速。调整后CPI的当月同比增速和季调环比增速均值分别为3.5%和0.26%，分别较同期未经调整的CPI高出1个百分点和0.1个百分点。
2014年中-2016年中，调整后CPI增速则转而持续低于未经调整的CPI增速。调整后CPI的当月同比增速和季调环比增速均值分别为-0.3%和-0.01%，分别较同期未经调整CPI低1.9个百分点和0.2个百分点。
2016年中-2018年末，调整后CPI增速反弹，持续高于未经调整的CPI增速。这期间，调整后CPI的当月同比增速和季调环比增速均值分别为3.1%和0.27%，分别较同期未经调整CPI高1.2个百分点和0.1个百分点。
2022年初至今，调整后CPI走势开始持续低于未经调整的CPI，至2024年6月，调整后CPI的定基指数已经降至2019年同期的水平。2022年1月至2024年6月，调整后CPI的当月同比增速均值为-1.0%，较未经调整的CPI当月同比增速要低近2个百分点；同时，调整后CPI的月度季调环比增速均值为-0.1%，较未经调整的CPI环比增速均值要低0.2个百分点。
不同CPI与货币供需指标之间的关系
（一）调整后的CPI对货币供给变动的反映程度更高
理论上，CPI增速作为衡量价格水平变动的指标，应该会受到货币供应变动的影响。基于调整后的CPI和未经调整CPI的当月同比增速数据，比较二者与M1、M2当月同比增速关系，可以发现：
第一，M1当月同比增速大约领先CPI变动6个月，调整后CPI同比增速与M1的正相关性更为显著，M1同比增速提高1个百分点，会使6个月后的调整后CPI的同比增速提高约0.18个百分点。图4显示M1同比变动会领先于CPI变动，表2列示了两种CPI当月同比增速与M1当月同比增速的回归结果。
在2006年至目前的这个时间段内，两种CPI的同比变动都与6个月前的M1同比增速存在显著的正相关性。但是在调整后CPI与未经调整CPI存在较大差异的时期（2013-2018年），未经调整的CPI变动与M1变动不相关（回归系数不显著），而调整后的CPI变动仍与M1变动存在着显著的正相关性。基于2006年至今数据的回归结果显示，M1同比增速提高1个百分点，会使6个月后的调整后CPI增速提高约0.18个百分点。
数据来源：Wind,自行计算
注：Standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1（下同）
第二，在2006-2015年间，M2当月同比增速与调整后的CPI增速存在显著的正相关性，但这种正相关性在2015年之后消失了；未经调整的CPI变动则一直以来都与M2不存在显著相关性。根据两种不同CPI当月同比增速与M2当月同比增速的回归结果（表3）：
在2006-2015年，M2当月同比增速与调整后的CPI增速存在显著正相关性，M2同比增速提高1个百分点，会使6个月后的调整后CPI同比增速提高约0.2个百分点。
2015-2019年，M2同比变动与调整后CPI变动呈现的是负相关性，M2增速整体向下，但调整后的CPI增速整体上行。2019年至今，M2变动与CPI变动不存在显著相关性。在上述所有时间段，M2同比变动与未经调整的CPI同比变动均不存在显著相关性。
上述同比变动数据的比对结果说明，调整后的CPI对货币供给变动的反映程度高于未经调整的CPI。由于CPI月度同比增速实际上反映的是过去12个月内CPI的累计变化，相较而言，月度环比变动的时效性会更强、更能灵敏地体现价格形势的短期变化。
所以，我们也基于两种CPI的季调月度环比增速，比较了二者与M1、M2季调月度环比增速之间的关系，结果同样表明：调整后的CPI环比变动对货币供给环比变动的反映程度更高，与同比数据的回归结果基本一致。
M1季调月度环比增速也会领先CPI环比增速约6个月，调整后的CPI环比增速与M1变动的正相关性更为显著，M1季调环比增速提高1个百分点，会使6个月后调整的CPI季调环比增速提高约0.19个百分点。
M2季调月环比增速与调整后的CPI季调环比在2015年之前存在显著的正相关性，而与未经调整的CPI季调环比则无相关性；2015年以后，两种CPI环比变动均与M2环比变动不存在相关性。由于篇幅有限，我们不在此展示环比数据的回归结果。
（二）调整后CPI与社会融资规模、流动性需求的相关性更为显著
反映货币需求变动的社会融资规模以及流动性需求变化，理论上也应与价格变动存在相关性。基于两种CPI的当月同比增速数据，比较二者与社会融资规模、流动性需求相关指标的关系，可以发现：
首先，CPI当月同比增速会领先社融存量月同比增速（数据始于2016年）约6个月，两种CPI的同比变动与社融存量同比之间均存在显著的正相关性。调整后的CPI当月同比增速每提高1个百分点，6个月后的社融存量同比增速会提高约0.5个百分点。
如图6和表4的回归结果所示：两种CPI同比变动与社融同比变动的正相关性都很显著，不过调整后的CPI同比与社融同比间的拟合优度（R2）要高于未经调整的CPI。同样地，我们也将CPI季调环比增速与社融存量环比数据进行了回归，其结果与同比数据的回归结果一致。
当然需要注意的是，上述观察结果并不能说明CPI变动与社融存量间存在直接的因果关系。CPI增速变动，可能会通过影响真实利率等因素，引起社会融资规模的变化，这使得CPI与社融之间会存在一定相关性。
数据来源：Wind,自行计算
其次，反映流动性需求的指标（M1/M2、活期存款占比）与CPI同比变动存在显著正相关性，与调整后CPI变动的相关性更为显著。M1相对M2的流动性更高，更高M1/M2反映经济中的流动性需求更高、货币的交易需求更高、经济活跃程度更高；居民和非金融企业的活期存款占比的经济含义也与M1/M2类似。
数据来源：Wind、自行计算
如图7和表5的回归结果所示：在2006年至今的时间段内，两种CPI的同比变动都与M1/M2、居民和非金融企业活期存款占比存在显著的正相关性。但是在调整后的CPI与未调整CPI存在较大差异的时期，未经调整的CPI增速变动只与居民活期存款变动显著正相关，而与M1/M2和非金融企业活期存款占比不相关（回归系数不显著）；调整后的CPI变动则仍与上述三个指标均存在着显著的正相关性。
2006年至今数据的回归结果显示，调整后的CPI同比增速每提高1个百分点，M1/M2提高约1个百分点、居民活期存款占比提高约1.1个百分点、非金融企业活期存款占比提高约1.4个百分点。基于CPI季调环比数据与上述比例进行回归后，其结果与同比数据的回归结果也基本一致。
基于不同CPI计算的真实利率
与债务融资变动的关系
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本文原文来自腾讯新闻