利率衍生品的风险对冲策略——利率债情景应用
利率衍生品的风险对冲策略——利率债情景应用
随着低利率环境下的债市波动加剧，如何利用衍生工具对冲利率风险成为当前利率债投资的重要课题。本文深入探讨了利率互换和国债期货在利率债投资中的应用，并展望了未来国债期权的发展前景。
去年底中央经济工作会议重提“适度宽松”的货币政策，市场降息降准预期很强，债市走出一波抢跑行情。但降息并未如期而至，进入1月以来，央行公开市场操作明显低于季节性，并暂停国债买卖操作，于是利率债短端出现大幅调整，出现负carry，长端持稳，但仍有小幅波动。
2025年我国面临较复杂的外部环境，汇率仍将承压，“适度宽松”的货币政策可能会有所掣肘，货币市场流动性受监管影响仍较大，预计低利率环境下债市波动将增大，如何利用衍生工具对冲利率风险可能是当前利率债投资需要考虑的策略方向，也是完善市场对冲机制、建设金融强国的必由之路。
利率互换
利率互换属于场外市场交易（OTC）工具，从交易品种来看，主要包括以FR007和Shibor 3M和LPR 1Y/5Y为基准的产品。其中以FR007和Shibor 3M为基准的互换产品占领了市场的主要份额，FR007利率为基准的利率互换是流动性最好的品种。随着同业存单的快速发展，以Shibor为基准的利率互换名义本金也呈现上升趋势，但在2018年以后，挂钩Shibor的IRS出现了下降趋势。此外，在LPR新报价机制下，基于LPR利率的利率互换活跃程度也在不断上升。
近年来，FR007利率互换和国债收益率的利差或呈现“债券熊市走扩，债券牛市收窄”的特征，不仅为利率债投资提供了前瞻性指引，也为利率风险波动提供了有效的对冲工具。
图1 FR007利率互换利差和国债利差的相关性
图2 国债期限利差走势
当前利率债市场长短端利差明显压缩，10年-1年国债利差自12月高点收窄约48BP，意味着短端投资者损失惨重。
在这种情况下，利率互换可以通过支付固定利率-收取浮动利率的方式，对冲债券收益率上行带来的损失。如果投资者认为长端利率可能继续补跌，则可持有1年国债现券，使用10年国债空头对冲利率波动。如果投资者认为短端利率可能继续上行，则可使用1年挂钩FR007的利率互换合约多头（支付固定利率、收取浮动利率），对冲1年期国债多头的持仓，可以同时避免到期收益率上行和曲线平坦化带来的风险。
在当前市场环境下，若不进行套期保值的情况下，收益率上行，10年-1年国债期限利差压缩，资本利得为负，而进行套期保值的情况下，使用1Y FR007 IRS对冲，1年国债与1Y FR007利差走阔，可实现资本利得由亏转盈，利率互换的对冲效果明显。
利率互换可以用低的对冲成本抵消利率风险，但也存在利率曲线反转的风险。实际操作中，需要结合对利率互换和现券的利差水平、机构行为以及资金流动性等基本面分析，来灵活调整对冲策略。
国债期货
2013年9月6日，中金所正式推出5年期国债期货，意味着自1995年以来已经暂停了18年的国债期货终于得以问世。同时2015年3月20日推出10年期国债期货，2018年8月17日推出2年期国债期货，2023年4月21日推出30年国债期货。2024年5月13日，财政部发布通知明确2024年超长期特别国债发行的有关安排，纳入30年期国债期货可交割券范围，用于国债期货实物交割。至此，我国利率衍生品包括2、5、10、30等四个期限的国债期货合约，形成了完备的国债期货产品期限体系，也为日后国债期权等产品的推出做好了铺垫。
国债期货是目前流动性最佳的利率衍生品，利用期货合约可以跳出单边行情，反向对冲现券持仓的收益率波动风险。
当国债期货IRR高于市场融资利率，或国债期货的净基差小于零时，如果预期基差进一步下行（正基差趋于缩小或负基差趋于加深），可以买入现券，卖空国债期货，即为正向套利；反之，则为反向套利。
在实践中，套保效果还会受到现券品种、期限以及CTD切换和基差风险等因素的影响。我们以十年期国债期为例，用期现价差变化来粗略说明国债期货对冲策略在不同情景下的应用状况。
我们选取2020年11月永煤违约冲击、2022年11月债市理财赎回负反馈、2023年10月钱荒三个典型时段的国债期货对冲效果来做具体分析。
图3 十年国债期现价差走势
2020年11月10日永煤突发违约对市场造成明显冲击，债市收益率陡峭上行，十年国债期现价差出现大幅走阔，出现国债期货正向套利机会。在此期间若运用国债期货套利策略，不仅能很好地对冲利率上行风险，而且还能收获期货合约贴水走阔的资本利得。
2022年底的理财赎回负反馈，利率螺旋上升，引发现券市场抛售潮，此时国债期货套保策略被过度使用，导致国债期货合约贴水达到高点后出现收敛，十年国债期现价差为负，套期保值对冲策略失效，而且还产生较大套利亏损。这警示我们要注意国债期货对冲策略的市场情绪影响，考虑对冲风险，国债期货的杠杆交易特性会在特殊市场情景下进一步放大套保的盈亏波动幅度，投资者也可能面临追加保证金甚至强行平仓的风险。
2023年10月，伴随化债新政实施，特殊再融资债大量发行（1.2万多亿+增发1万亿特殊国债），市场普遍预期大量债券供给将带来较大流动性压力，并提前采取了防御措施，债券市场出现明显调整。此时若运用国债期货套利策略，也能很好地对冲利率上行风险，而且还能收获后期期货合约贴水大幅走阔的资本利得。
尽管债市波动提供了很多难得的套保机会，但从原理上分析，国债期货的走势取决于对债市走势的研判及对国债期货自身运行机制的分析，也即国债期货和现货的影响因素大部分较为一致，受到经济基本面、资金面、监管政策和市场情绪的共同影响。而涵盖基差交易在内的诸如期现套利、跨期套利、跨品种套利等诸多套利机制的存在更使得期现走势不会偏差太多。
从历史表现来看，即便期现波动幅度大幅上升且偏离显著增加时，期现之间的相关系数绝对值也可以达到70%以上。因此，期现市场的偏离反而可以作为观察市场情绪进而预判期现二者未来走势的一个极佳窗口。
未来品种——国债期权
目前我国在国债期权领域仍然是空白。目前中金所已推出覆盖短中长及超长期限的四类国债期货品种，国债期货市场不断扩容，成交和持仓日趋增长，成交活跃度不断提升，包括做市商制度的引进等，都为后续国债期权市场的建设提供了良好基础。
从国际经验看，国债期货和国债期权是场内利率风险管理体系的双支柱。国债期权经历了近四十年的发展，目前已成为运用广泛的风险管理工具之一，美国、欧洲、日本、加拿大、澳大利亚等多个国家和地区均建立了国债期权市场。
随着精细化利率风险管理需求的提升，仅依靠国债期货单一的场内利率衍生品不足以满足市场利率避险需求，而期权可以及时对冲波动率风险，这种功能是期货与互换无法实现的，因此国内专家学者对上市国债期权的呼声也越来越高。
2024年9月，中金所发布通知称，为开展国债期权产品研发工作，研究设计了2年期、5年期、10年期和30年期国债期权仿真合约，并已于9月13日起开展仿真交易。
未来国债期权的推出，将进一步丰富利率风险管理手段。低利率市场环境下，投资人不仅要学会对冲利率波动带来的估值风险，也要学会利用波动率变化来增强收益。而国债期权的推出可使波动率交易成为可选的投资策略。
同时，未来国债期权的推出，可进一步丰富场内利率衍生品产品线，期权与期货互补，提升金融市场整体定价效率，助推我国由商品衍生品强国向金融衍生品强国迈进，有助于我国衍生品市场与国际接轨，进一步扩大金融领域开放，加快内联外通，促进衍生品市场的高质量发展，进而实现金融强国的宏伟战略。
总体来讲，利率互换、国债期货等场内外利率衍生品均是管理利率风险的重要工具。低利率市场环境下，券商资管部门除了向利率债波段交易要收益外，固收+场外衍生的结构化产品设计也正在日益兴起，比如当前自动敲入敲出结构、二元期权结构、鲨鱼鳍期权结构是目前市场上较为流行的固收+产品，这些产品具有丰富多样的收益特征，可以为投资者提供灵活的收益结构，帮助投资者在特定的市场环境中实现增强收益。
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