地产：再论房价收入比、以及“核心城市、核心区域”的逻辑
地产：再论房价收入比、以及“核心城市、核心区域”的逻辑
随着房地产市场持续调整，一线城市和核心区域的房价走势备受关注。本文通过详细的数据分析，揭示了房价收入比背后的深层逻辑，并探讨了一线城市核心区域的供需关系。
1. 再论房价收入比
截至2023年底，我国总人口数为14.12亿人，其中0-15岁、16-59岁、60岁以上人口所占比例分别为17.6%、61.3%和21.1%。由于人均收入按照人口总数计算，而0-15岁无收入、60岁以上退休人群收入降低，因此产生摊薄效应。
简单假设0-15岁无收入、60岁以上人均收入为16-59岁人均收入的1/2，设16-59岁人均收入为X，则能够得到方程：
17.6%*0+61.3%X+21.1%(1/2)X=人均可支配收入
进而：
X=人均可支配收入/71.85%
我们采用上述简化公式，选取4个一线城市和4个二线城市，计算X，即16-59岁劳动人口的人均收入，如表1：
再以X乘以2，计算已婚两口之家的房价收入比，如表2：
由上，以二手房房价计算的二线城市房价收入比已经来到8倍以下，进入合理区间，而一线城市似乎仍显著高于理论上的合理水平。
不过，我们认为事实没有表面看起来这么简单。一线城市房价区间跨度很大，核心区域房价远高于外围区域，进而拉高了均价，但核心区域与外围区域的人均收入的跨度却没有房价跨度那么大，如表3，北京中心四区和上海中心五区的人均收入超过全市人均收入并不高。核心区域房价很高但人均收入却并没有高多少，导致了数据上房价收入比的高企。
我们认为，问题出在“人均收入”产生的混淆作用。换句话说，除了常识上的一线城市核心区域土地的稀缺性，更底层的原因是用人均收入来评估该区域购房人群的收入水平和购买力并不合理。
2. 问题的关键：一线城市核心区域购房者的收入水平和购买力
居民收入占GDP比重越高，收入分配差距越小，原因是GDP的成果覆盖了更大范围和更多的居民，同时居民也更多参与了GDP的生产过程，这种情况下往往居民消费在GDP中的贡献也更高。如美国人均收入占GDP的比重多数年份高于75%，居民消费对GDP的贡献接近70%，而我国只有不到40%。
由于本轮周期之前我国经济由投资主导，居民端在价值创造和分配过程中的参与度低于海外发达经济体。由图1，2023年我国城镇居民人居可支配收入占GDP的比重为58%，相比全国平均水平，各大城市人均收入占GDP的比重更低，多在50%以下，这种情况说明，发达地区GDP更大程度由企业端（投资和生产）而不是居民端（消费）贡献，相应的，价值分配也流向企业端，尤其是以国央企为代表的大企业，而居民端在整个链条中的参与度与GDP的表现有所背离。
与萧条周期国民经济所有部门都会变穷不同，GDP保持增长，就会有部门在分配过程中受益，差异只在分配结构。我国当前的经济结构决定了，越是发达的地区，收入分配的差异越大，人均收入占GDP的比重也越低。
我们再将研究细分到“一线城市、核心区域”，由图2和图3，北京中心四区人均收入占GDP的比重平均只有28.2%，上海中心五区占GDP的比重平均只有30.6%。
由上，越是发达地区的核心城区：
多数人/企业对GDP贡献不大，因此获取的收入与GDP相关性相对较小；少数人/企业对GDP贡献较大，因此获取的收入与GDP相关性更强。人均收入反应前者、即多数人的收入水平，而GDP反应后者、即少数人的收入水平。
而一线城市核心区域的购房人群主要是后者。
虽然没有数据展示后者收入比前者高多少，但由于后者与GDP更为相关，因此可以从人均GDP的角度近似考量，由图2和图3，北京和上海核心区的人均GDP大致是人均收入的3-4倍，而人均GDP已经是被总人数分摊后的数据，如果只考虑后者人群，其人均产值将更高。因此，逻辑上，可以判断后者的收入水平将至少是前者（该区域均值）的3-4倍。
虽然这些核心城区的房价也更高，但并没有像收入那样高出均值3-4倍的程度，例如，根据安居客，北京当前新房均价为5.5万，中心四区朝阳、海淀、东城、西城新房均价分别为8万、9.2万、12.4和15.2万，而考虑到东城、西城鲜有土地供应和新增楼盘，因此朝阳、海淀的价格更有代表性，从另一个角度，东城、西城高收入人群的购买力还会外溢到朝阳、海淀区域。
回到表2，我们认为，如果将一线城市核心区域的房价更准确地匹配到相应的购买人群，以二手房房价计算，其房价收入比或已经回到10倍左右水平（深圳除外）。考虑到当前新房房价高于二手房10%-20%，因此房价收入比会再高1-2倍。
最后的问题是，这个人群的数量有多少？大致对应多大需求面积？
3. 一线城市、核心区域的需求有多少
我们从地区人口数量出发，以前5%计算相应的人口数量，考虑到这部分高收入人群对居住面积和质量的要求，假设：人均购房面积为120平米；换房周期为20年，得到表4。
2024年北京商品住宅（不含保障性住房）销售面积为595.2万平米，上海为677.9万平米，表4计算的结果显示，以20年换房的周期计算，北京、上海高收入人群购房需求或占到全市需求的42.2%和39.1%，而以30年换房的周期计算，北京、上海高收入人群购房需求或占到全市需求的28.1%和26.1%。
如果以北京市和上海市总人口计算，这个人群占全市总人口的1.9%和1.8%，而正是这前2%的人群，支撑起一线城市中高端住宅市场。这个人群可能包含企业主、企业管理人员、科技企业的核心技术人员等，收入稳定，追求品质，不仅不会，在各大房企狂卷产品力的当前，反而存在较为强烈的消费升级倾向。
因此，我们看到2024年核心城市高端住宅销售的火爆现象，也看到核心区域土拍的激烈竞争。根据克而瑞，2024年Top30企业中，7家更新或重新发布了高端产品系，18家对高端产品进行了局部迭代和创新。而根据中指研究院的调研，在最近的销售中，四代宅的销售火热。
4. 当前的供需关系
由于核心城市中高端住宅基本由头部房企供应，因此，我们再从房企的角度，观察在北京和上海销售靠前的头部房企的销售规模，如表5：
再对应到第三部分计算得到的需求，得到表6：
由表6，在20年换房周期假设条件下，5%高收入人群的需求不仅能够消化头部房企在两个一线城市核心区域的供给量，其中上海还存在供应不足的可能；在30年换房周期假设条件下，则分别能够消化66.3%和79.6%的供应，而对于高收入人群而言，30年换房周期的设定偏保守。
此外，逻辑上，考虑一线城市中心城区作为资源聚集地的独特禀赋，还有两个不能忽视的变量：一是人口流入产生的新增需求；二是虹吸效应，核心城区的购房人群不仅只包括该区域居民，也包括周边甚至其他地区的高收入人群。两个变量会拉高真实需求。
因此，我们认为，一线城市核心区域的供需大致处于紧平衡的状态，这也是当前各大房企血拼这些区域的原因。向后看，只要GDP增长不失速，即不是国民经济所有部门都陷入收缩，这种局面就存在较强的支撑性，而这与全国整体情况有较大差异。
5. 小结
我们认为，从资本市场的角度，地产行业整体库存高企、供需失衡、收入预期不稳的局面仍在延续，这种局面下行业级别的机会仍难以出现，但从头部房企内部来看，土地储备集中在高线城市核心区域的房企的韧性或并不像市场当前担忧这般脆弱。
当然，符合条件的标的非常少，头部房企都声称重点布局高线城市，但货值真正集中在高线城市核心区域的很少，即使是保利2024Q4预计也将较大幅度计提减值准备，万科巨亏450亿更是让多数人始料未及。
2025年1月头部房企销售数据显示，企业间分化明显，即便龙头房企多数也较大幅度下滑，其中，万科、金地、滨江、龙湖、华发同比下滑都超过30%，招商蛇口同比下滑超过20%，保利下滑超过10%，而华润置地录得微增，中海则同比增长14%。
企业间销售分化的根本原因即与货值分布紧密相关。
从拿地角度，1月行业整体拿地位于低位，但核心城市土拍热度延续高位，中海、华润、绿城、建发、招商几家投资强度明显增强。
无论从销售端还是投资端，房企结构性表现与我们的观点接近，我们也仍然认为，几家港股房企的投资价值比A股更好。