债市知识小百科——同业存单

债市知识小百科——同业存单

同业存单是银行间市场的重要金融工具，其市场规模庞大，与货币市场和债券市场紧密相连。本文将从同业存单的定义、市场规模、分析框架、投资策略等多个维度进行深入解析，帮助读者全面了解这一金融工具的特点和运作机制。

同业存单：连接货币市场与债券市场的纽带

同业存单是指由银行业存款类金融机构法人发行的记账式定期存款凭证，其发行与交易均在全国银行间市场进行，具备市场化定价特点，因此既反映市场资金供求关系，又反映了货币的利率水平，既属于货币市场工具，也是短期债券品种。2013年12月8日，央行发布《同业存单管理暂行办法》，推动存款利率市场化。12月底，国开行与四大行开始分别正式发行同业存单。

截至9月11日，同业存单市场规模达到17.81万亿元，在现有债市结构中占比第四，次于地方政府债、金融债与国债。存单的发行期限主要有1M、3M、6M、9M、1Y，当前市场未到期存单存量中以1Y为主。从发行主体上看，城商行、国有行、股份行是同业存单的发行主力，农商行与外资行发行占比相对较少。其中由于国有行与深耕下沉网点的农商行在存款负债上更具备优势，城商行与股份行相对有所欠缺，因此更倾向于通过发行存单补充负债。

同业存单分析框架

供给端

• 监管指标

• 流动性监管：2018年5月《商业银行流动性风险管理办法》正式实行，银行业务受流动性比例、流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性匹配率和优质流动性资产充足率五大指标约束。基于流动性的监管要求，银行会更倾向于发行相对长期限的存单，以吸收中长期稳定性更强的资金，减少对短期资金的依赖。

• 同业业务监管：我国银行面临MPA考核体系（宏观审慎监管），其中一项重要考核为银行的同业负债，要求其同业负债占总负债额比例不得超过三分之一。从2018年一季度起，规模在5000亿以上的银行发行的一年以内的同业存单被纳入MPA的同业负债占比考核指标中，对银行发行同业存单形成一定限制。

• 存单备案额度：2018年同业存单备案新规发布，规定各家银行当年同业存单备案额度将被限制在上一年9月末总负债的三分之一扣除同业负债后的所得值，这将考验银行对当年负债端业务布局与杠杆调节。

• 负债端压力

• 信贷投放规模：当实体经济繁荣，对资金需求旺盛时，银行的信贷投放规模会随之上涨。资产端需要资金对外输出，那么负债端相应的也需要资金输入，银行发行存单吸收资金的供给也会增加。一般来说，银行存单融资规模与其信贷投放规模是正相关关系。

• 承接政府债券：银行是地方政府债的主要配置方，截至2024年7月，银行持有地方债在整个市场占比达80.58%。跟其他金融机构不同的是，银行一定程度上需配合财政发力被动承接政府债。因此，当国家扩张国债与政府债发行时，银行用于承接政府债的资金规模需求也增加，因此对应发行存单供给也增加。

需求端

同业存单的需求方以非法人产品和存款类金融机构（商业银行）为主，非法人产品包括货币基金、银行理财与公募基金等产品。

• 商业银行
• 扩张信用：在实体经济需求偏弱，银行信贷规模收缩时，银行的资产端扩张需要进行其他配置，对同业存单的需求因此上涨。尤其是宽信用政策背景下，央行通过降准等政策手段意在提振市场需求，而企业实际融资需求却不高，银行就需要通过同业存单来释放流动性。

具体到不同银行的持仓，农商行和国有行是同业存单的主要配置方。截至2024年7月，农商行与国有行持有同业存单占银行机构整体持有规模为35.19%和32.17%。国有行通常资金规模较大，会通过买入同业存单进行资金调配。农商行由于深耕当地，在揽储上具备一定优势。但由于农村地方贷款需求有限，且农商行跨区域性放贷能力也较弱，因此配置存单的需求相对应较强。

• 满足监管要求
  前文提到，银行发行同业存单受到流动性指标的监管。同样的，银行在配置同业存单时也会受到该指标限制。因此在监管指标的局限下，银行会更偏好于配置相对短期限的同业存单，以免对流动性指标产生负面影响。以LMR（流动性匹配率）指标为例，该指标考察银行资产与负债来源互相的期限匹配程度，匹配度越大越好。其中加权资金运用则是银行配置资金的部分，资金运用部分即为分母，分母越小整体指标越大越好。因此从表中可以看出，投资期限越短的存单，它在分母中折算的比例越少，分母也就越小，LMR也越大。

• 广义基金

• 获取收益：理财产品与基金通常通过配置同业存单获取收益。前文提到，当银行需要吸收资金应对市场较强的信贷需求时，市场存单供给会上涨。而市场信贷需求旺盛，可能与实体经济火热相关，这时居民存款意愿可能较弱，将钱进行基金等风险投资的需求较强，非法人产品规模扩大，进行资金配置的意愿也扩大，买入存单量也扩大，因此存单发行量与非法人产品对存单的托管量也基本呈正向关系。

• 非法人产品配置存单有较强的交易属性，当理财与基金规模快速上涨时，对存单的配置需求也快速上涨，进而影响存单利率下行，反之则亦然。以2022年年底的理财赎回潮为例，由于理财净值新规引发的市场担忧情绪较重，理财产品收益率快速回调，导致大幅度的赎回，理财规模迅速收缩，相应的存单配置规模也收缩，存单利率上行。

同业存单的投资策略

骑乘策略

骑乘策略是投资利率债的重要策略之一，同样也适用于同业存单。投资者购买期限位于收益率曲线陡峭处的存单，在持有期限内以较高价格卖出获资本利得。例如当前市场有一只1个月期限的存单到期收益率为2.11%，当前价格为99.83元，1只剩余期限为6个月的存单到期收益率为2.47%，当前价格为98.79元。投资者可以买入期限为6M的存单，持有一个月后，以99的价格卖出，此时预期收益率为（99-98.79）/98.79=0.22%，高于买入1M期限存单的持有到期收益率。

下沉策略

即投资同业存单时挑选信用等级相对较低的发行主体发行的债券以获得更高的收益。存单的到期收益率与发行主体的信用是相互挂钩的，主体信用较低，则需要用相对高的到期收益率来吸引投资人。使用下沉策略进行投资的关键，在于如何挑选出信用等级较低，但偿债能力仍旧不错的发行主体，也就是如何在更高的违规与流动性风险和更高的收益之间进行权衡。

同业存单的利率走势

利率中枢—shibor

据2013年发布的《同业存单管理暂行办法》，同业存单的发行利率参考同期SHIBOR(上海银行间同业拆放利率）定价，因此可看出同期限的存单利率与shibor利率走势基本是一致的。

此外，同业存单利率也受资金面等供需因素影响，与资金利率（MLF）、短债利率（影响需求）有一定相关性。

资金利率（MLF）

MLF（中期借贷便利）是中期利率市场的中枢，MLF操作内容直接反映央行对当前经济形势判断与未来货币政策趋向。当央行下调MLF时，意味着较宽松的货币政策背景，此时市场资金流动性较强，或意味着较多资金进入存单市场，存单利率也下降，反之亦然。

从历史数据中可看出，存单与MLF的利差与存单利率基本呈正相关关系。当货币政策相对宽松时，MLF利率下行，市场资金流入引导存单利率也下行。而由于MLF并非每日变动，而是由央行宣布调整时才会上调或下降，因此存单利率下行时，其与不变MLF之间的利差空间也随之收缩。2020年以来，受疫情等扰动因素影响，央行多次降准降息，货币政策宽松，存单与MLF利差空间已转为负值。

短债利率（需求端）

存单具备期限较短，流动性较强与安全性相对较高的特点，与短债较为相似。基于存单的信用风险高于国债，因此其利率应高于同期限国债。一般情况下，存单与短期国债利率走势是相似的，且随着市场对稳健性资产配置需求的上涨，二者的利差空间在利率下行过程中趋于收缩。较为特别的是，今年以来央行对长端国债利率的风险提示一定程度上压制市场对长期国债的需求，转而投向短期国债，叠加8月底央行买入短期国债并卖出长期国债的操作，短期国债收益率下行幅度较大，因此与存单的利差空间并未有收缩，反而有所扩大。

展望：短期或有扰动，关注降准等政策利好

同业存单是银行间市场机构不可或缺的配置资产之一，拥有较强的市场化特征。短期内，下半年政府债供给预计继续放量，银行购债压力下对资金需求较高，同业存单发行规模预计持续扩张。需求上季末与年末或将迎来公募与理财赎回高潮，机构或将卖出存单以应对赎回压力，存单配置需求或有回落。

当前，结合政策趋势与经济运行，央行降准降息仍有空间。若降准政策落地，负债端存款压力有所改善，进而或将减轻存单发行压力，存单利率有望下行。