全球央行购金百年史：当前距离1990年水平还差的远

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全球央行购金百年史：当前距离1990年水平还差的远

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全球央行购金活动近年来持续升温，特别是在2022年之后，这一趋势更是显著加速。华泰证券最新研究报告深入分析了1880年以来全球央行储备资产总额和分布的演变，重点关注过去50年央行购金趋势的变化，探讨了本轮央行购金可能的持续时间及其对黄金价格的影响。

华泰证券易峘、李斌等指出，虽然全球央行购金在2008年后有所上升、2022年后明显加速，然而，从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点。即使以2022年以来的速度继续增加黄金储备，央行储备中黄金的占比也仍有十年以上的“爬坡期”才能回到1990年的水平。

一、央行黄金储备百年历史：目前黄金储备占比位于低位

过去一个半世纪，黄金在全球央行储备资产中的占比整体回落，2008年全球金融危机回升，尤其在新兴市场国家。为维护国际收支平衡、应对国际金融危机、促进国际贸易和投资，中央银行会持有包括黄金在内的储备资产。截至今年2月，全球储备资产总规模为15.3万亿美元，其中黄金规模为2.3万亿美元，以市价算占比为15%。二战前金本位货币体系下，黄金在储备资产中的占比维持在90%附近；1990年，黄金占全球储备比重为34%，此后全球化加速，这一比例降至2008年10%的历史低位；此后逐步回升。

二、新兴市场在2022年后购金量翻倍有余，主导黄金需求变化

全球金融危机后，新兴市场央行开始增持黄金，2022年后这一过程大幅加速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的一成左右跳升至四分之一，且带动其他投资需求，成为消费外黄金需求变化的主导力量。2009-2023年，发达国家黄金储备仅增长1.1%至2.2万吨，但新兴市场经济体累计增长97%至1.1万吨。最大的边际买家是俄罗斯（对同期全球央行黄金储备的增长贡献为31%）、中国（贡献占22%）、土耳其（10%）、乌兹别克斯坦（6.9%）、波兰（4.7%）和印度（4.5%）。俄乌冲突爆发后，各国增持黄金的步伐明显加快。2022-2023年央行每年购金需求为1000吨左右，较此前5年的平均年购金量翻倍有余，主要由以上新兴市场国家贡献。由此，央行购金占黄金需求的比重从此前的11%跳升至25%。央行购金需求结构性上升，解释了金价在2022-23年全球真实利率大幅上升期间的超强韧性。

三、央行增持黄金任重而道远，金价有长期的强支撑

各国央行增持黄金仍有较大空间，且考虑到黄金生产陷入瓶颈，金价中长期看有结构性支撑。考虑到黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为8%，且在印度、沙特、中国等储备资产大国中占比不及平均水平，新兴市场经济体仍然有较大增持空间。按黄金占储备资产占比在2019-2023年的平均回升速度外推，如果黄金需求要回到1990年34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到2045年，而对应的每年购金数量为1400吨-1900吨，约占2023年总需求的28%-39%，大幅高于2017-2021年11%的平均水平。诚然，其中的速度和时点跨度可以做不同假设，但这个数量级绝对不容忽视。同时，全球黄金产量增长基本停滞，2018-2023年复合增长降至-0.1%。

四、央行购金任重而道远；黄金配置进入“顺风”阶段

从中长期的需求来看，央行购金未来仍有较大提升空间，且可能通过推高金价带动黄金投资需求，叠加全球黄金产量进入瓶颈期，预计金价在中长期仍有支撑。

过去二十年投资需求是黄金需求的主要驱动因素，近年来央行购金的重要性大幅上升，尤其在2022年后。根据黄金的不同持有目的，黄金需求可以分为饰品、科技、投资和央行购金四大类。其中，饰品需求在过去四十年经历了“经济高增长+低金价→饰品需求大幅增长”以及“经济放缓+金价高企→饰品需求回落”两个阶段，2021-2023年饰品需求占总需求之比平均为46%。科技需求占比变动不大，且近年来持续下降，科技需求占比已经从2010年的11%降至2023年的7%。投资需求传统上包括金条和金币，2000年初黄金ETFs的成立推动黄金投资需求的攀升。根据世界金协的数据，1996年全球黄金投资需求仅535吨，占总黄金总需求比例仅为15.3%，而过去十年平均为28%，成为黄金需求变动的核心因素。央行购金的重要性不断提升，央行购金占总需求的比例从2010-2019年的平均12%上升至2022-2023年的平均25%。
预计央行会继续增持黄金，且仍然有较大提升空间。当前全球地缘政治风险仍然高企，避险情绪或推动央行继续增持黄金。2023年1-3月，全球地缘政治风险指数位于高位（图表31）。根据IMF（2023）的研究[4]，地缘政治风险上升1个百分点，将滞后推升黄金占比约1.5个百分点。短期内，中美地缘政治博弈、俄乌冲突、巴以冲突以及11月美国大选仍然存在较大不确定性，黄金有助于对冲地缘政治风险。此外，美欧日等对俄罗斯外汇储备的冻结可能加速全球去美元化进程，利好新兴市场经济体购金。2022年以来新兴市场国家去美元化进程有所加速，多国在贸易和能源上启用非美元货币结算，例如巴西与中国以本币进行交易、印度和马来西亚以印度卢比结算、土耳其使用卢布结算俄罗斯天然气等，可能加速从“储备美元”转向“储备黄金”的过程。最后，新兴市场经济体仍有较大空间增持黄金储备。黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为8%，不及发达国家，也远低于二战结束时；而印度、沙特、中国等储备资产大国黄金占比不及平均水平。考虑到目前黄金占全球国家/国际组织储备资产的比例仍处于历史较低水平（2023年为15.2%），如果在2045年左右（假设黄金占储备比例按2019年至今的速度提升）能从当前水平回升至历史中位数附近（1990年的34%），这意味着央行每年购入黄金的数量将达到1400吨-1900吨，约占2023年黄金总供给的28%-39%，大幅高于2017-2021年11%的平均水平（图表32）。
此外，央行购金推高金价或滞后提振黄金的投资需求。黄金的投资需求包括实物黄金（金条/金币等）和黄金ETF，其需求滞后于黄金价格（图表33和34）。若央行大规模购金推动黄金价格升至3000-3500美元，实物黄金投资需求可能从2023年的1200吨左右升至2045年的2100吨-2400吨，年均复合增速为2.6%-3.2%，明显高于2010-2023年的-0.1%，而黄金ETF的总规模可能从2023年的2700吨增长至2045年的4600-5300吨，年均复合增速为2.5%-3.2%，高于2010-2023年的1.8%。
从供给来看，全球黄金产量进入瓶颈期。全球黄金产量的影响因素主要包括金矿勘探、金价以及生产技术的进步。1900年至今，黄金产量经过了5轮完整的周期，其中，乌兹别克斯坦Muruntau、南非South Deep、印尼Grasberg等世界级金矿的发现及开采推动了1950s-1970s和1980s-1990s两轮黄金产量的快速增长，而金价上涨及开采技术进步则是2000s-2010s周期的主要推动原因。长周期看，根据USGS以及世界金协数据，全球黄金年度产量从1900年的386吨增长至2023年的3644吨，复合增速为1.8%。近年来，全球黄金产量进入瓶颈期，2018-2023年复合增速仅为-0.1%（图表36），整体水平维持在3600吨左右，持续低于黄金需求（2023年为4450吨）。

综合来看，我们维持今年贵金属“进可攻”、“退可守”的判断。如我们在《如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？》（2024/4/10）中指出，尽管当前美国真实利率处于历史高位，但疫情期间大规模财政刺激对真实利率（R*）推升最快的时期已经过去。因此，抵御了真实利率上涨后，今年黄金的“逆风”因素或已不在。往前看，由于目前阶段的名义利率上行往往多为通胀预期上升推动（如本轮），而黄金的“抗通胀”属性可以对冲这类名义利率上涨对“无票息”资产的负面影响；如果利率下行，黄金也有望受益。此外，作为全球大选和换届密集发生的一年，叠加欧洲和中东地缘政治的诸多不确定性，导致今年以来另类资产配置需求明显上行，表现亮眼。而黄金可以作为美国大选年对冲相关不确定性的另类资产配置，其价格或受到相关需求支撑。