张瑜：坐在居民存款的“火山口”
张瑜：坐在居民存款的“火山口”
【导读】近年来，中国居民存款规模持续攀升，截至2024年9月，居民存款与GDP的比值高达115%，远超历史平均水平。这一现象引发了广泛关注。本文从宏观经济角度，深入分析了居民存款增长的原因及其对经济的影响，并对未来经济走势进行了预测。
核心观点
本文所谈及的“火山口”，意指居民存款在过去几年中积累了必须重视的“超额”力量。一旦居民风险偏好有所修复，这股力量的释放方向很可能主导宏观经济的主要矛盾。
家庭资产少的时候，经济的核心矛盾主要体现在“我收入能赚多少钱”；家庭资产多的时候，居民不仅关注“我能赚多少钱”，还会关注“我私人财富是扩张还是收缩”。当前，中国居民房地产资产约220万亿元，居民存款约150万亿元，居民一年的收入约80万亿元。因此，对于当下经济分析而言，存量资产的变化（地产和存款）和流量收入的多寡可能同等重要，甚至更为重要。
截至2024年9月，与疫情前相比，中国居民形成了约40-50万亿元的超额存款，占整体居民存款存量的30%左右。
超额存款≠超额储蓄。通过一个简单的资金流量公式：居民收入+新增贷款=居民消费+存款+房产投资+金融资产投资，其中存款+房产投资+金融资产投资-新增贷款即为储蓄。存款只是计算储蓄的一个部分。
超额存款的形成可能与过去几年投资回报率的回落相关。过去三年，中国经历了房价（代表居民固定资产）、股价（代表居民金融资产）、PPI（对应居民实体投资回报）交织回落的情境。数据表明，越依赖财产净收入的群体，其超额存款形成的规模越大。
过度的超额存款可能影响信用扩张的效率。从新增社融/新增GDP这一比值来看，疫情后这一比值比疫情前高出40%，但如果是（新增社融-新增居民存款）/新增GDP，这一比值与疫情前基本持平。
展望未来，如果政策推动居民风险偏好回升，居民的超配存款可能流向资本市场。期间任何资产跑出超额收益，在存款利率持续下降的背景下或推动居民存款“搬家”至该类资产，2021年的赛道股和今年以来的债券基金均对此有所印证。2025年，居民存款动量或值得高度关注。
报告摘要
提出问题：疫情以来居民大概形成了40万亿元~50万亿元的超配存款
2022年以来，居民持有的存款规模似乎明显超过了经济增长的规模。2010年~2019年，居民存款存量与GDP的比值均值为79%，最高值为83%，2021年底该比值约为89%，但2022年以来，该比值一路飙升，截至2024年9月，中国居民存款与GDP比值高达115%。
存款多不代表居民财富增加：超额存款≠超额储蓄
- 看定义：
- 居民储蓄：居民当期收入减去当期消费的部分，包含房产、股票、基金、存款等多类资产。
- 居民存款：居民对银行的债权，居民存款只是居民储蓄里风险偏好最低的那一类金融资产。
- 作比较：
- 超额储蓄的增长主要来自收入的抬升。美国数据来看，2020年
2021年，美国居民收入复合增速较2010年2019年提升2.4%，消费复合增速提升0.9%，因此储蓄占收入比重提升了7.2%。 - 省钱是省不出超额储蓄的。中国数据层面，与2010
2019年的复合增速相比，2020年2023年，中国居民收入复合增速降低3.7%，消费复合增速降低5.6%。虽然居民消费增速回落更多，但收入增速回落的背景下，居民的储蓄占收入的比重仍较疫情前下滑1%。
中国居民为何形成超额存款？——可投资资产的稀缺
超额存款的增长源自可投资资产的稀缺。美国数据来看，2022年经济生活常态化之后，美国居民新增储蓄中存款在持续减少，而非存款储蓄大幅增加，是2000年以来的最高值，这背后对应美国房价股价均有所抬升；中国数据来看，2022年~2023年，中国居民储蓄更多形成存款，新增非存款储蓄较2021年则明显回落。对应国内过去三年房价、股价、PPI同比均呈现下行态势。
省份数据来看，居民收入结构中越依赖财产净收入的群体，其疫情后形成的超额存款或相对更多。
超额存款对经济有什么影响？——影响信用——经济的循环效率
居民新增存款越高，每单位新增GDP可能需要更多的信用扩张。过去几年，社融对经济的带动似乎明显变弱。从数据来看，2010年
2019年，每单位GDP新增大致需要3.2元社融，2021年2023年，每单位GDP新增大致需要4.5元的社融。但如果将新增社融剔除居民存款之后，这部分资金与GDP的比值疫情前后基本稳定。我们把新增的社融减去新增的存款之后，每单位GDP新增大致需要2.3元非存款社融，2021年
2023年，每单位GDP新增大致需要2.2元非存款社融，这一数据与2010年2019年接近。为什么新增居民存款的多寡会影响信用扩张的力度呢？
- 从我们团队持续跟踪的企业居民存款剪刀差理解来看：经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。居民存款越多，意味着上述循环效果越弱；
- 居民企业持有存款的意愿来讲，对于居民而言，存款是资产，但对于企业而言，存款是资金。居民过多的存款意味着其消费或是投资（买房，或者通过非银机构直接投资企业）的意愿较低，那么资金流通速率相对较低，即便政府大规模赤字也较难带动资金循环运转；但如果居民持有较少的存款，意味着居民的资产更多体现为企业的债权、股权或是房地产资产，而存款留在追寻投资机会的企业手上，这自然对应着资金的循环运转效率更高。
超额存款对未来经济有什么影响？
- 新增居民存款越少，信用扩张的效率越高
- 初步预测来看，我们假设2025年新增社融约为31万亿元（5万亿元国债+4.5万亿元专项债+3万亿元特别国债+2万亿元化债资金+15万亿元贷款增长+1.5万亿元的其他融资），
- 假设2025年居民新增存款与2024年持平，上述社融假设对应2025年GDP增长约为4.3%~5.2%之间，
- 但如果2025年居民存款较2024年同比少增2万亿元，上述社融假设对应2025年GDP增长约为4.8%~5.8%之间。
居民过剩的存款可以理解为当下居民在资产投资上持有较低的仓位，因此一旦后续居民风险偏好修复，这部分存款可能转化为任何资产。2018年以来，居民存款占居民收入比重趋势抬升，期间两次回落，2021年的回落对应权益基金新发份额大幅抬升，2023年~2024年的回落对应债券基金新发份额大幅抬升。
对于权益市场而言，居民存款存量或对应股票市值的想象空间。历史经验每一轮股票市场顶部通常对应居民存款/沪深股票市值达到1.1倍左右，截至2024年10月31日，居民存款/沪深股票市值约为1.75倍，明显处于历史偏高水位。
风险提示
房价变化超预期，贸易摩擦政策超预期，出口读数超预期。