一文讲透：不同行业的估值公式探索
一文讲透：不同行业的估值公式探索
估值是投资过程中最核心的环节之一。本文将探讨不同行业的估值方法，包括成长股、价值股和周期股的估值公式和计算方法。通过深入分析，帮助投资者更好地理解股票投资和估值的基本原理。
巴老曾说：在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧；格老曾说：在公司内在价值之下买进，在价值之上卖出；马克思曾说：价格围绕着价值波动。
价值是什么、怎么才算价格在价值之下、什么时候贵、什么时候便宜、价值应该怎么估算，这些问题就是本文探讨的主体。长期来看，价值即一家公司在存续期内所创造的价值总和，格老将其称为内在价值。
内在价值≠市值，两者在大部分时候都不相等。否则，任何人在市场都只能赚到企业自身向上增长和分红的利润，市场没有任何超额收益可言。价格围绕着价值波动正是超额收益的来源，就像你带着自家小狗出门遛弯，它总会围绕着你一会往左一会往右，但它终归会回到你的前方。当然，我们手里得有准绳，公司的未来走向我们才把握，否则，挣脱绳索的小狗可能越跑越远。估值是整个投资过程中最简单、最具艺术性的一道考量。
估值需要有依据的支撑，这才是见真章的环节。商业模式有很多种，有的天生命好，有的步步为营。对于商业模式的探讨，不在本文范畴，请回看这一篇《一文讲透：揭开护城河的薄纱》这篇文章讲了竞争优势，没讲资产质量，好的资产质量是对投资者的保护。比如陕煤的煤炭、茅台的存货，它们都是属于不会过期，无需计提减值的产品；再看海康、美的的存货，都有减值迭代的风险，在估值上前者的特性是加分项，后者则要减分
了解完商业模式的优劣之分，行业环境，未来增速；之后是资产的质量，最后才来到估值的环节。在估值之前需要先给公司定性。在下文中会列出数个估值方式，对应公司身处的环境。
本文只是探讨估值的思路，并不存在通用估值大法，也不建议直接套用公式。投资者是付出真金白银依托在最后结论上，估值的前提是好生意！好资产！好公司！否则一切计算都是建立在流沙上的城堡。
公式之间虽存在一些共性，但不完全相通，不要把前一条公式套到后一条里去，看一条过一条是最好的，我倾向于在理解了公式的含义后，将几条估值公式计算出的数值进行对比。
成长股估值
成长股往往被认为是周期性较长，盈利增速不稳定但呈线性上升，市值较小，高增长高爆发或具有潜力的公司。市场给的市盈率普遍较高，40倍50倍以上。
对于成长股，我有一点点不同的看法，并不是动辄百分之几十的增长才算成长股，一家公司长期保持高增速是不切实际的幻想，能每年保持15%的增速就已经能配得进股市的皇冠队了，能长期保持年化10%的增长在股市中也屈指可数，因此在估值上慎重使用20%以上的增速去模拟公司业绩，否则再厚的安全垫也会因为过度乐观而削薄。
老唐：当年净利润x预估之后三年的增速x合理市盈率=三年后公司市值
估值的三大前提是利润为真、利润可持续、维持当前盈利无需大额资本投入
使用当年净利润的前提是
当年赚取的净利润必须是含金量100%，真金白银拿到手。最简单的计算是：经营现金流金额与净利润长期比率大于1；经营活动收到的现金流与营收比率大于1。
利润能否持续要结合公司商业模式、竞争能力和行业环境，不在本文范畴暂且略过。
什么是合理市盈率
合理市盈率采用无风险收益率的倒数，无风险收益率采用10年国债收益率，3%-4%的无风险收益率代表着市场上25-33倍市盈率。
把10年国债当成一个公司，假设这家公司每年赚取100万的真金白银，公司的ROE是3%-4%（pb为1的情况下ROE就是投资者买入这家公司的收益率），公司在二级市场上的估值就是2500-3300万，市盈率是25-33倍。
合理市盈率采用无风险收益率的倒数，这一含义是将公司的盈利与无风险收益率划上等号。
其一是无风险收益率是股市的估值中枢，市场整体估值受利率变化的影响；
其二是期望公司每年盈利与获取国债收益率一样拥有确定性（归于利润可持续的范畴）；
其三是3%-4%的收益是任何人都能达到的机会成本，一家符合三大前提的公司在市场上理应达到无风险收益率的市盈率水平。
茅台23年净利润775亿元，十四五计划利润突破千亿有较高的确定性，在这前提下，每年利润增长15%足以在2025年达到既定目标，2026年线性外推使用15%的增速。茅台的商业模式确定性较高，估值可以给无风险利率的上限，取30倍
775x1.15x1.15x1.15x30=35360亿
三年后公司市值35360亿是估值的锚，在这之下取决自身想赚取多少收益率再折现回到当下。
最后便是安全边际，在估值上预留足够的安全垫来规避风险，安全边际可以出于很多种原因：
避免自身对公司未来增长盲目自信；
公司商业模式优劣/行业竞争激烈；
行业或公司出现黑天鹅；
公司资产有瑕疵。
可以通过在估值上打折来补偿公司上的劣势，最后整体再打五折，打五折相当于年化26%，要求当下买点达到三年后估值能翻一倍，其目的是即便发生估值乐观/黑天鹅事件，达不到三年一倍，也能在一定程度上也能赚取部分收益，不至于亏本金。打五折相当做了一块足够厚的安全垫。
老沈：净利润/自由现金流x匹配增速的市盈率=当年公司合理市值
自由现金流没有统一概念，大多数在计算采用以下两条公式：
自由现金流=净利润+折旧摊销-资本支出 or自由现金流=现金流净额-维持性资本支出
选用净利润还是选用自由现金流来做基数，是理解商业模式后才能做的判断，公司可能存在收现比低于1、应收账款过大、投资业务占比高、折旧摊销过大导致现金流远大于净利润等等情况。
匹配增速的市盈率是什么
先看这张表
表中显示的是不同年化收益十年内的总和，作者思路是：以十年权衡一个营业周期，内在价值=未来十年利润之和。
（整张表的关键点在于对增速的预测，也就是以确定性为前提。此公式更适合用在成熟阶段带点成长属性的公司，尤其是具备永续性的国企。当然，要作出一家公司在未来十年由始至终保持平均增速的判断并不容易，这涉及到商业模式强弱、行业发展趋势、公司的地位）
茅台管理层可以让经销商提前打款，因此现金流净额不具备参考意义，在这依然使用净利润，假设未来能具备10-15%的平均增速
775x17.5=13562亿
775x23.3=18057亿
这个数值是当下的内在价值，在内在价值买入以期获得同等公司未来增速的收益，当然买入的价格越低安全边际更高。等价买入的安全边际主要是公司的成长、资产质量及公司账上未投入经营的现金。
以自由现金流计算比较适合折旧偏大的公司，这类公司净利润远小于自由现金流，例如长江电力近三年平均净利润398亿，平均资本支出94亿，平均折旧摊销158亿；自由现金流=398+158-94=462亿。
以7%匹配增速收益率计算当年买点=462x14.8=6837亿。
第一条公式采用无风险收益的倒数再打对折，第二条公式采用十年利润之和，在含义上的基本一致的。在抛开市盈率的情况下，前者计算三年后价值，再折现回当下；后者计算当下的价值，买入收益能与公司达到同等的增速。
两条公式都落在了三大前提下：利润为真、利润可持续、维持当前盈利无需大额资本投入；安全边际落在一个共性上——成长就是最大的安全边际。今年的现价可能是合理价格，经过一年的增长可能就变成低估的价格。
当然还可以拆分业务，分别去对应相应增速的市盈率，假设一家公司净利润100亿，主营业务保持5%，占比净利润80%；新兴业务增速在20%，占比净利润20%。主营业务5%的增长相当于0增长，从十年翻一倍的角度上看，只能给10倍市盈率，20%增速给31倍市盈率，计算结果就是
100x0.8x10=800
100x0.2x30=600
600+800=1400亿市值
价值股估值
价值股代表公司在成熟期阶段，盈利稳定，分红稳定，公司业绩小幅增长或保持，市场普遍给的市盈率在20倍以下。
保持业绩的意思是近几年公司业绩的平均增速在5%左右。因为5%的增速不算增长，只是略微跑赢无风险收益率，与社会通胀水平接近，相当于无增长。还有一个相对明显的特征，管理层只要在年度报告上提出起双轮驱动，三轮驱动什么的，说明公司就是价值股，目前正在发展的第二曲线寻求新的增长，在第二主线业务没有可观的营收之前，公司都不能算成长股。
在A股市场，沪深300一般被认为是价值股；创业板被认为是成长股。实际二者没有明确的定义，更多的是两种成分都有。例如白酒行业的产量规模持续减少，但均价却每年上升，这就是价值包含了成长，这是商业模式、竞争壁垒赋予的特性。
以十年翻一倍的视角计算PE
上述表中最少是7%的增速，是以十年翻一倍作为最低的标准。如果是零增长的蓝筹股，仍以十年翻一倍的角度看，估值时取10倍市盈率，1÷10=10%收益率，不含分红。
做出估值的前提是盈利能否持续，区分价值陷阱，不是穷途末路，而是稳定盈利、稳定分红。而恰恰很多价值股具备一点成长属性，成长也是价值的安全边际。
看到这里可能会带来了疑问，以10倍市盈率获得10%收益率，按价值股这么计算，前面成长股使用的25-30的市盈率收益率仅仅只有3-4%的同时还要承受股价波动，显然不受用，以无风险收益率作市盈率是站在公司能持续增长的前提下，前者是以股东的角度分得公司的年度利润，后者是以股东的角度赚公司的利润增长。
以十年翻一倍的视角计算PB
对于重资产行业如高速公路、水泥；周期性行业如金融、地产、大宗商品。在估值上可以结合Roe÷Pb来考量收益率，
以某高速为例
24年一季度每股净资产8.42元，股价10.6元/股，pb1.26倍，公司ROE近十年平均13%
13%÷1.26=10.3%，即当前以溢价26%的价格买入，不考虑分红的情况下能获得10.3%的ROE收益，满足仅维持当前盈利的情况下十年翻一倍的设定，公司如果带一点成长属性，长期来看收益会无限接近公司的平均ROE。举例，以23年每股收益0.98元/股买入，当下股价10.6元/股，收益率9.2%，明年公司增长个7%，每股收益变成1.05元，1.05/10.6=10%收益（四舍五入）
多少收益率取决于自己的机会成本，又或者将公司资产质量打折，比如期望收益率在12%，倒推过来计算，13%/12%=1.08pb，1.08x8.42=9.1。那么买入价应该在9.1元。
周期股也可以用Pb来考量，但银行股的资产是现金，具有一定风险而且会产生减值，且银行的经营是有加财务杠杆的，本身业务复杂，难以窥探，现金是商品，难以估算，不能单一使用Pb做估值，只能用以结合。
以股息计算合理估值
把股息当成自由现金流来计算。当年股息x合理市盈率=当年合理市值。某高分红公司常年将70%的净利润分红，剩余30%留存再投资，我们可以将其70%的分红作为估值的锚，剩余30%当做安全边际。
这也是计算银行股价值的一种办法，只用股息率做基数会忽略账上另一部分能带来增长的现金/资产，以这一部分充当安全边际。
股息率也以十年翻一倍的角度计算，即以7%的股息率倒推。某银行23年每股分红1.97/元 当前股价33.7元/股，5.8%的股息率，不考虑股息率的增长，1.97/7%=28元，在28元以下入手能获得股息增长和业绩增长的收益
周期股估值
万物皆周期，只是有强弱之分。例如消费行业，在经济下行期间，群众的基础生活保障不会发生太多的改变，主要生活支出的柴米油盐，这类属于必选消费，周期性比较平滑；而能增加幸福感，提升生活质量的支出，属于可选消费，既然不支出也不会影响生活，这类行业必然跟随经济周期波动。更强周期属性的还有大宗原材料行业、房地产行业、金融行业及养殖行业。周期股一般都是指具备强周期属性的企业。
对周期股的估值最常见的是席勒市盈率。格老也在证券分析中提到，对周期性企业的盈利，可以采用10年平均利润来模拟正常收益。首先以10年为视角，已经涵盖了一个行业在一个完整的经济周期内可能存在任何波动性。估值公式是
合理市值=十年平均净利润x合理市盈率
合理市值=十年平均净利润x10倍市盈率
十年平均净利润涵盖了公司增长的可能性，和成长股的计算公式的含义是一样的，只是不以年盈利作单位，因为周期股不像成长股一样平滑，所以用十年平均数。这里只列举了两条公式，具体要看公司在什么阶段，资产轻重情况，成长/蓝筹型去判断。第一条就适用于轻资产，如分众、陕煤；第二条适用海油、水泥。选择10倍市盈率也是以十年翻一倍的角度。
合理市盈率取值无风险收益率的倒数是轻资产公司无需支出投入即可维持当前盈利，投入少盈利多；反之重资产则需要，营收和开支的增长比例相近，公司平均利润稳定，这也是市场给重资产或者蓝筹股行业很低pe的原因之一。周期型股票由于盈利波动，不适合预测未来再折现回现在，买点在当年合理市值的7折买入，可以获得1÷7=14.3%的收益率。
像大宗商品行业，这些公司账上的资源都是优质资产，经济下行显然不会将这些资产化为乌有，在行情低落时候这些资产只有价的变化，既没有量的变化也没有质的变化，资源股有一个特点，产品即使一段时候价卖得不好，但永远不愁卖。对周期股的估值可以结合pb，当pb小于1时，净资产都在打折卖给你，结合自身对行业的了解，有时能捡个大便宜。
个人看法是，公式计算出的合理市值是站在一个长期视角下能获取的收益，但周期股不同于成长股，触碰周期顶点，市值高估就得卖。
写在最后，本文只是对估值公式的探讨，意在厘清公式的含义，在估值时可以找多几种方法来佐证。如果没有对公司商业模式的透彻理解，公式只是蒙蔽自身的手段。能对公司做到了如指掌，自然一眼定胖瘦，几分钟的心算足以下定结论。
暂且就写到这。