基于久期的固收+组合构建
基于久期的固收+组合构建
近一年来，长久期债券收益率出现明显提升，久期策略对组合的贡献变得更加重要。本文将详细探讨如何基于久期构建固收+投资策略，包括哪些资产能与长债形成优势互补，以及如何选择最优久期等问题。
1、基于久期的固收+组合构建
1.1 长债优势愈加凸显
拉久期成为今年“固收+”基金增收的主要方式之一。从上半年的行情来看，股市持续震荡，而债市整体走牛，使“固收+”基金业绩整体向好，上半年年化收益率的中位数超过4%。从资产配置情况来看，“固收+”在降低权益仓位同时，更多依赖纯债，尤其是长久期债创收，持仓久期明显增加。
从资产本身来看，在整体稳健的债券资产中，近1年，长久期债券的收益明显提升。整体而言，债券的风险收益比明显高于转债和股票，性价比很高。而从近1年的表现来看，久期越来越成为收益率的关键：中长久期债券收益率明显增加，而短久期信用债收益率有所下滑。
而进一步从品种维度进行对比，利率品种相对更为占优。过去5年中，长久期利率债表现持续优于信用债，久期对组合的贡献更重要，重视长久期债券，尤其是5Y二永、10Y、30Y国债的投资价值。
1.2 长债与各资产相关性几何？
（1）长债VS股票
整体而言，长债与各类型股票均负相关。具体来看：
①纵向对比（时间）：近年来，负相关性明显加强，股债跷跷板效应更加明显。原因可能在于，流动性出现意外放松或收紧、导致股债同涨同跌的情况减少，市场的博弈重点转向经济复苏节奏。
②横向对比（品种）：长债与国证成长、沪深300、中证1000的负相关性更强，与中证红利的负相关性较弱。而从更长的时间维度来看（近10年），长债与各类型股票的负相关性差别并不大。
（2）长债VS转债
整体而言，长债和各类型转债均弱负相关，相关系数均在-0.2以内。具体来看：
①纵向对比（时间）：近年来，负相关性有所减弱，尤其是偏债的低价型品种（走势相对稳定）。
②横向对比（策略）：偏股型策略的负相关性远高于其他两类。
（3）股票VS转债
整体而言，各类型股票和转债均强正相关，任意两者之间的相关系数均在0.5以上。具体来看：
①转债维度：偏股型策略与股票的相关性接近0.8，走向高度一致。低价策略虽然相关系数相对较低，但也普遍在0.6以上。
②股票维度：在各类型股票中，沪深300、国证成长与转债的相关度相对较低。
1.3 长债组合的有效工具池
那么，综合以上分析，能与长债形成有效优势互补的资产有哪些？
（1）选择什么风格的股票？
①若出于降波目标：沪深300、国证成长。其中沪深300自身的夏普比率表现不差，与长债结合，既可以利用负相关性降波，又可以增强组合表现。
②若出于增收目标：中证红利。虽然红利与长债的负相关性较低，降波效果一般，但其本身的夏普比率突出，能够有效提升组合的收益表现。
进一步，我们还可以针对不同风格股票进行动态比价，确定相对占优的股票风格。从结果来看：
①与万得全A相比，沪深300、国证成长的赔率空间相对更大。红利股的相对价格已至2010年以来的高位，而沪深300、成长股则在中位数附近。
②三类风格内部对比来看，结论不变。与其他两类股票相比，中证红利的估值同样来到了历史相对最高位，而国证成长与沪深300的比价则在中位数附近。
（2）选什么行业的股票？
①若出于降波目标：周期板块（化工、钢铁、有色）、消费板块（零售、轻工）、科技板块（计算机、电子、电力设备）、金融地产等。
②若出于增收目标：公用事业、煤炭、银行等。其本身的风险收益表现突出，能够为组合带来较好的收益。
③若综合考虑降波&增收：周期板块（化工、煤炭、钢铁、有色）、消费板块（食饮）、科技板块（电子、电力设备）、银行。部分降波的行业虽然具有较强的负相关性（如房地产、建材、非银、轻工、零售等），但其本身的夏普比率较差，对组合的收益贡献较差。
从比价角度来看，有色、煤炭、银行、公用事业价格已相对偏高，可更多关注食品饮料、电力设备等较便宜的行业。
（3）三资产（债+股+转债）如何选择？
①若出于降波的目标：股票的波动率远高于纯债（参见图2），因此出于降低整个组合波动率的目标，转债也应尽量配置与股票相关性较低的策略（低价）。
②若出于增收的目标：低价、双低策略的风险收益表现突出。
1.4 如何优化组合配置？
（1）不同仓位、不同久期下，组合表现如何？
以沪深300为例，我们构建了不同股票仓位、不同债券久期组合，并整体分析其风险收益特征。
①谁主导了组合波动？债券久期越长，权益持仓对组合方差的贡献率，随仓位的变动越敏感。其中10%权益仓位可以看做股债波动贡献分水岭；15%权益仓位，股债对冲效果相对最佳；30%权益仓位以上，股票是波动的绝对主力。
②如何有效实现正收益？当权益仓位10%-20%时，配合7-10的债券久期可获得更高的正收益概率；权益仓位越高、债券久期越长，获得正收益的概率越大。
③如何获得最优的夏普比率？5%权益仓位，久期4左右时夏普最高；10%-30%权益仓位，久期7-10对优化组合夏普值边际贡献最大；30%以上权益仓位，久期越长、夏普越高。
④如何获得最优的卡玛值？5%-20%权益仓位，调整久期对获得最优卡玛值贡献最大；20%权益仓位以上，久期越长、卡玛值越优。
（2）如何选择组合的最优久期？
①若目标是让组合卡玛比率表现最好：股票仓位越高，最优久期越长。
②若目标是让组合回撤最小：同样的，股票仓位越高，为获实现更小的回撤，最优久期越长。此外，从时间维度来看，近年来，股票和债券的负相关性加强，同样的股票持仓可对冲更长的债券持仓久期，因此，使组合回撤最小的最优久期进一步拉长。
（3）更换股票类型，最优久期如何变化？
①若目标是让组合卡玛比率表现最好
整体而言，结论不变，最优久期随着股票仓位的提升而增加。沪深300、周期（钢铁、煤炭）的最优久期相对最短。
对比不同类型股票，在股票仓位、债券久期一致的情况下，风格上，采用的组合卡玛比率更优。行业上，采用“周期+消费”构建的组合表现更优。
②若目标是让组合回撤最小
在股票仓位一致的情况下，最优久期：中证红利≈国证价值>国证成长>沪深300。在最优久期下，采用沪深300（风格）、钢铁、煤炭、公用、银行（行业）构建的组合回撤相对最小。主要得益于其行业本身的低波动，以及更低的久期水平。
1.5 总结
近一年来，长久期债券收益率出现明显提升，且相较于信用债，利率债的性价比明显变高，久期策略对组合的贡献变得更加重要。那么，如何以久期为核心，构建固收+投资策略？我们需要回答两个问题：哪些资产能与长债形成优势互补？构建组合后，最优久期是多少？具体来看：
长债的“黄金搭档”有哪些？①股票：沪深300、国证成长与长债负相关性最强，可用于风险对冲。而中证红利虽然与长债的负相关性较低，降波效果一般，但其本身的夏普比率突出，能够有效提升组合的收益表现。②转债：双低、低价策略，既具有风险收益表现突出的优势，又与股票相关性较低（股票波动率远高于纯债）。
如何选择组合的最优久期？最优久期与股票仓位密切相关。不论是出于增强卡玛、还是降低回撤的目的，股票仓位越高，最优久期越长。在最优久期下，沪深300、中证红利的组合卡玛比率更优，同时，采用沪深300的组合回撤也相对最小。
2、机构债券托管量
3、机构资金跟踪
3.1 资金价格
本周流动性有所收紧。R007收于2.05%，较上周增加12BP，DR007收于1.96%，较上周增加14BP。6个月国股转贴利率收于0.97%，较上周减少4BP。
3.2 融资情况
本周银行间质押式逆回购余额101849.0亿元，较上周减少3.0%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-1439.8亿元及-3784.0亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1 把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为4.23和3.86，较上周分别减少0.09和0.13。
4.2 “资产荒”指数
4.3 机构行为交易信号
（1）二级资本债
（2）超长国债
（3）10Y地方债
4.4 机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为107.2%，较上周减少0.3个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得113.4%，较上周增加0.3个百分点；基金杠杆率录得101.1%，较上周减少2.2个百分点；券商杠杆率录得206.0%，较上周增加6.5个百分点。
5、资管产品数据跟踪
5.1 基金
5.2 银行理财
本周全市场理财产品破净率较上周有所上行，全部产品破净率为4.9%。