解码机构买债行为：从行为特征到债市趋势
解码机构买债行为：从行为特征到债市趋势
近年来，机构买债行为呈现出哪些特征？这些行为背后的宏观逻辑是什么？未来债市将如何发展？本文将为您详细解析。
一、近年机构买债的行为特征
近年来，机构买债行为呈现出以下特征：
- 拉久期、收益率曲线进一步“平坦化”
2021年以来，债市整体走“牛”，机构对超长债最为青睐。近3年各期限国债收益率变化幅度中，15年及以上期限国债收益率整体下行，平均每年下行幅度达30BP左右。相比之下，短端波动相对较大，下行幅度低于长端，部分阶段甚至出现调整。例如，2022年5年国债收益率上行3.5BP。
- 评级选择向中高评级集中
在评级选择上，机构明显向AA级及以上集中，尤其是产业债。城投债则呈现结构性下沉特征。自2021年以来，信用债收益率中枢整体下行，尤其是中长端。例如，3年AAA中票利差较2021年初累计收窄近30BP。城投债内部出现分化，从招标倍数也可印证这一趋势。2023年，天津、山西等地城投债招标倍数较2022年回升，而贵州、吉林等地则明显“遇冷”。
- 节奏上呈现年初谨慎、年底“抢跑”特征
回溯近3年债市表现，一季度多呈震荡走势，其中，2021年、2022年和2023年一季度10年国债收益率上行幅度在1BP至5BP之间，这与年初稳增长预期和信贷“开门红”等因素有关。而年底债市收益率多有下行，较为明显的是2021年和2023年，四季度10年国债收益率分别下行10.2BP和12BP。
二、机构行为背后的宏观逻辑
- 增长中枢放缓、广谱利率回落
随着地产大周期的切换，经济增长中枢进入转型以来的第二轮下台阶，微观表现为企业扩大再生产和居民加杠杆的意愿普遍降低。经济增长中枢下台阶的同时，政策利率下调带动广谱利率明显回落。例如，1年期MLF利率自2021年以来累计下行45BP。
- “资产荒”现象突出
伴随基本面变化，机构风险偏好明显下降，理财产品中保守和稳健性投资者占比自2020年底以来回升超3个百分点。期间，实体融资收缩、流动性转向宽松，资金相对充裕，而安全合意资产明显减少，“资产荒”现象突出。
- 地方债务风险化解带来结构性机会
新一轮地方债务风险化解进程加快，给投资者带来结构性下沉机会，以城投债为代表。2020年底以来，特殊再融资“接棒”开启隐性债务化解新模式。2023年以来，“化债”节奏有所加快，特殊再融资单月发行规模一度超万亿元。伴随地方化债持续推进，市场对部分区域现金流担忧得到阶段性缓解，区域信用一度明显修复。
三、债市推演和策略应对
- 短期关注市场情绪反复
短期来看，资金分层现象依然突出，R007中枢延续上涨至2.3%左右，但机构滚隔夜加杠杆现象依然突出，隔夜质押回购成交占比一度回升至90%左右。政府发债节奏或对资金面形成干扰，例如，26省市一季度地方债新券或达万亿元。
- 中长期“债牛”趋势相对明确
中长期来看，动能切换、部分风险释放等背景下，确定性资产享受溢价，下行趋势相对明确。经济承压下，流动性不具备收紧的基础；实体需求偏弱下，部分资金易滞留金融体系，推动机构资产配置需求增长。叠加地产、地方债务等部分领域风险担忧仍在等，机构资产短缺现象依然突出，对利率债、高评级信用债配置需求仍强。
风险提示
经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。