正确认识货币政策的量价关系

正确认识货币政策的量价关系

在当前经济近乎通缩的态势下，应当明晰价格工具与数量工具之间既相互依存，又各自独立的特性，灵活运用价格工具，果断地将短端基准利率与CPI水平紧密挂钩，进而切实降低企业融资成本，激发证券市场的活力，提升居民的消费热情。对于数量工具无需过于拘谨，一旦价格工具发挥作用，货币供应量有望稳步回升。只要M2增速不超过10%，CPI水平不超过3%，便无需担忧通货膨胀的风险。

在现代经济学领域，公认有两大经济学流派：自由主义经济学和凯恩斯主义经济学。然而，近百年来，真正为世界经济带来重大变革的实则是货币主义经济学。我们在财经领域常能听闻经济学家为自由主义市场经济高声疾呼，但更应留意到，全球范围内的中央银行均是货币主义的产物，货币主义正是中央银行货币政策和利率政策的核心所在。货币政策的执行者中央银行与财政政策的执行者财政部门携手，共同为国家经济的平稳上行提供宏观经济政策的有力支持。

货币政策的长期目标

现代货币政策的目标涵盖促进经济增长、稳定物价水平、实现充分就业、保持利率及汇率稳定、促进国际收支平衡。这些目标可视为短期的货币政策目标，其中，稳定物价水平尤为关键，因适度的物价水平有益于推动经济增长，增进社会的满足感。过低的物价水平不利于经济的发展，过高的物价水平则会拉大贫富差距，影响社会的稳定，长期来看，无论是过低还是过高的物价水平皆难以持续。

政府运用货币政策对物价水平加以调控，使物价指数呈周期性波动，实现动态平衡。精准且有效的货币政策能够减小物价的波动幅度，延长物价指数的波动周期，最终达成社会经济发展与有效控制贫富差距的理想融合。

故而，货币政策的长期目标乃是促进经济发展和调控贫富差距，从而实现国家昌盛、人民安宁。

货币政策工具

广义的货币政策由两大板块构成：狭义货币政策和利率政策。

狭义的货币政策属于数量工具，央行借助金融体系对货币供应量进行调整，调控金融机构、企业和居民所持有的货币量，进而影响企业和居民的投资与消费行为。数量工具包含多个层次的基础货币和货币乘数，通过基础货币与货币乘数的协同作用决定货币供应量，有时中央银行甚至会直接对银行的存贷款数量予以指导。

利率政策属于价格工具，利率相当于货币的价格，央行通过调整基准利率，调节包括央行与商业银行、商业银行与企业、商业银行与居民之间的金融市场利率，从而影响企业和居民的投资与消费行为。具体的价格工具涵盖央行与银行之间的公开市场操作利率，如央行回购利率，中期借贷便利MLF等几种粉的利率、贷款市场报价LPR等。

数量工具和价格工具的关系

首先，货币供应量和基准利率之间的关系契合经济学的基本原理，即供需决定价格，也就是说货币供应量会影响基准利率；其次，基准利率反过来也能够作用于货币供应量；再次，货币供应量与基准利率又能够保持相互独立，即单独调节货币供应量而使利率相对稳定，或者单独调节基准利率而让货币供应量相对不变。

在基础货币投放阶段，央行能够通过调整法定存款准备金率及开展公开市场操作来实现基础货币的投放或者回笼，借助银行体系基础货币的存量来调节银行间货币市场利率。央行还能够直接调整公开市场操作利率等，例如调整央行回购利率，以此影响银行获取基础货币的成本，进而左右银行间货币市场利率，并进一步传导至其他利率。

广义货币供应量的决定因素有二，一是基础货币，二是货币乘数。央行调整法定存款准备金率的作用，除了影响基础货币的数量外，还能够左右货币乘数的上限，进而对广义货币供应量产生影响。除了调整货币乘数的上限，还能够调整各类基准利率，通过市场化的手段影响货币乘数，进而作用于货币供应量。同时，当下的主要政策利率如MLF利率、LPR等均为基准利率，市场利率是在基准利率的基础上形成的，因此在基准利率确定的情况下，基础货币的投放还能够在一定范围内影响市场利率的水平。

除了基础货币、基准利率之间的互动关系外，货币供应与利率之间还能够存在一种独立的关系，即在货币供应量不变的情况下单独调整基准利率，或者在基准利率不变的情况下增加或减少货币供应量，这两种效果既能够单独通过市场的方式实现，也能够通过市场和行政手段相结合的方式达成。

通常来讲，在经济衰退时期，中央银行推行宽松的货币政策，即降低基准利率，投放基础货币，从而提高广义货币供应量的增速，降低市场利率；在经济泡沫时期，中央银行实施紧缩的货币政策，提升基准利率，回笼基础货币，从而降低广义货币供应量的增速，提高市场利率。由于货币供应量与利率之间存在互动关系，通常能够观察到货币供应量和基准利率同时发生变化，从而容易忽视两者之间既相互依存又相互独立的关系，同时也因两者之间的互动关系而容易忽略货币供应量和基准利率之间的先后顺序。

过往我国货币政策的特点

自笔者从业以来，我国货币政策呈现量价并重、市场与行政手段并用的特点，具体表现为在过往的多轮经济周期中，调整货币政策时，往往货币供应量、基准利率与行政指导协同发力。这种多种手段同时运用的优势在于效果较为明确，但不足之处在于市场化程度相对不足，副作用相对较大。

由于行政指导通常直接作用于银行体系，进而对广义货币供应量产生影响，所以当基础货币、基准利率与行政指导协同发挥作用时，意味着我国的货币政策更侧重于总量调控。可以说，过度依赖总量调控正是过去二十年间房地产价格大幅上涨、贫富差距拉大、证券市场起伏不定、宏观杠杆率迅速上升的重要原因之一。

以2008年金融危机为例，我国一方面通过降息降准等市场化举措推行宽松政策，另一方面采用行政手段引导商业银行向基础设施建设等领域的储备项目大量投放贷款。这致使2009年、2010年M2迅猛增长，两年内M2总计增幅超过50%，而同期美国M2增长仅有7.4%，联邦基金利率下调5%也并未导致货币供应量大幅增长。虽然我国M2的高增速与GDP的高速增长紧密相关，但事后审视，大幅超越GDP增速的M2增长，给物价特别是高房价带来了诸多负面影响。在当时房价上涨压力较大的情况下，若能采取以降息为主、控制总量的策略，或许会更为稳健。

再看2016年，鉴于中国总杠杆率超过250%，我国正式开启去杠杆进程。当时采取的去杠杆方式是在CPI较低、经济形势良好的情况下加息去杠杆，三年国债利率从2016年的最低2.7%持续上升至2018年的接近4%，信用债收益率高达6%，这给我国企业去杠杆增添了沉重负担。最终结果是2018年以后我国宏观杠杆率继续上扬，当前宏观经济杠杆率已接近300%。

以下为2016年至2018年债券收益率与CPI指数对比图：

当前时期货币政策的思考

当下我国经济处于下行阶段，M2增速放缓，房价持续走低，基础设施投资空间有限，居民消费意愿不足，物价接近通缩边缘，政府债务压力沉重，属于典型的经济衰退期。尽管经济下行压力巨大，但长期以来的房地产上涨压力总算得到缓解，货币政策操作空间得以拓展，应当果敢施行宽松的货币政策，大幅下调短端基准利率，通过市场化途径由利率传导至货币供应量，直至货币供应量回升态势得以确立。之所以如此操作，原因在于房地产投资热潮已过这一观点趋于共识，中国经济的关键已不在房地产。只要能有效控制房价下跌速度，更为重要的是扭转消费者预期，提振全社会信心回归正轨，促使居民尽快适应中国从高速增长转为中低速增长的历史现实，提升消费水平，实现安居乐业。虽然央行强调淡化总量概念，但在不存在通胀压力的经济衰退期，正确做法应当是以价格手段带动总量回升至健康水平，切不可完全忽视量的重要性。

总 结

回顾多轮经济周期，我们可以发现，通货膨胀往往并非由合理宽松的货币政策所引发，而是由于上一轮经济下行初期决策不够果敢，致使经济失速并被迫采取更大力度的宽松政策，其代价在几年后才得以显现。在货币政策的实施节奏方面，应当秉持灵活有效的准则，当经济出现大起大落时，降息降准等货币政策的力度不应过于保守。过于保守的货币政策会致使累积力度微弱，进而错过最佳的出手时机，引发严重后果。

最为科学的货币政策操作思路应当是优先重视市场力量。首先，通过基础货币投放调控基准利率达到预定水平；其次，以CPI为参照不断调整基准利率目标水平，借助基准利率的变动带动企业的投资行为和居民的消费行为，进而通过企业和居民的融资行为传导至广义货币供应量；最后，观察M2同比变化及经济变动状况，决定是否对前期货币政策进行调整。在通胀压力较大时，完全可以单独运用利率政策；在经济急速下行期，则应量价兼用。只有在常规货币政策和利率政策失效的情况下，才有必要启用行政手段。

总之，唯有深入探究货币政策的量价关系，方可精准、灵活、果断地进行宏观经济调控。精准有效的货币政策能够平抑经济周期的波动幅度，延长经济周期的时长，在把控物价波动的同时，为经济稳健发展保驾护航，降低贫富差距带来的不良影响，实现共同富裕。