黄金的定价逻辑：实际利率模型为何会失效？
黄金的定价逻辑：实际利率模型为何会失效？
黄金具有两大本质属性，其一是商品属性，其二是货币属性。
在黄金的供给方面，全球黄金供给的最大部分来自于金矿生产——通常每年占75%，但每年的黄金需求量超过了新开采量，缺口通过黄金回收利用来弥补。黄金的供给常年非常稳定，不会因为金价的涨跌而明显波动，因为黄金开采和矿山生产对金价变化反应不快，从勘探并找到新的黄金储区直到金矿投产通常需要几十年时间。由于黄金不能像法定货币一样印刷，只能开采，这在很大程度上解释了为什么它的表现一直优于所有主要法定货币。在过去 20 年，主要资产类别平均年度回报率中，黄金排名第五，优于美国高收益债券、公司债券以及国债。目前，黄金生产总维持成本（AISC）1388美元/盎司，2021年至今该成本大约上升了36%。
在黄金的需求方面，全球黄金需求常年也是比较稳定的。黄金的需求来源于珠宝、科技、投资以及央行四个方面，其中珠宝占黄金需求的50%以上，科技领域中电子行业使用量约占80%，近20年来，包括金条金币和黄金ETF在内的全球黄金投资需求平均每年增长10%，值得注意的是，2022年全球各国央行购金量开始大幅增加，随后有下滑趋势。2023年全球黄金的实物需求约4490吨，场外投资及其他需求约460吨，合计约4950吨。其中，中国的黄金消费需求高达959吨，位居全球第一。
相比于当今世界各国的法定货币，黄金的货币属性包括三大特征，其一是无利率风险，其二是无通胀风险，其三是无信用风险。
无利率风险：众所周知，黄金属于无息资产，而当今世界各国的法币是存在名义利率的，由货币发行国的央行调控，该利率与通货膨胀高度相关。以美国为例，当美联储加息时，美元价值增加，其他条件不变的情况下，以美元计价的黄金价格会下跌，反之则上涨。
无通胀风险：由于地球上黄金储量固定且稀少，开采困难且供需稳定，尽管金本位制废除后黄金的货币地位下降，但其货币价值没有改变，黄金天然具有抗通胀的功能。长期来看，一切通货膨胀都是货币现象。随着世界各国法币的不断印刷，尤其是近些年来全球央行货币超发，通货膨胀问题加剧，黄金对抗通胀的价值显著。以美国为例，当通货膨胀上升时，美元的价值降低，其他条件不变的情况下，以美元计价的黄金价格会上涨，反之则下跌。
把两者结合起来看，以美元计价黄金时，美元的实际利率/通胀影响着黄金的价格，这是基于美元的购买力定价。但美国的名义利率和通货膨胀具有较强的不确定性，从实际利率/通胀的角度分析黄金价格本身是有很强的投机性的，某种程度上，美联储主席鲍威尔说黄金是投机资产不无道理。
无信用风险：当今世界各国的法定货币均为信用货币，以国家信用为背书。而黄金是去中心化的不由任何国家发行，本身无信用风险，因此具有很强的避险属性。由于信用货币是由国家法律规定的，强制流通且不以任何贵金属为基础的货币，所以是价值符号的完全形式。由于纸币的信誉依赖于政府信用，一旦政府出现财政或者货币危机，信用货币便会大幅贬值甚至一文不值，从而引发社会危机。政府的偿债能力和意愿最能体现政府的信用问题，当政府发生严重的财政赤字，公共债务规模大幅增加且无法偿还的时候，该政府将面临债务危机和信用坍塌。财政赤字分为良性和恶性，如果政府赤字是为了国家基础建设、刺激经济发展、改善民生等等，一般来说是良性的，如果政府增加赤字是因为国家战争、政府腐败那就是恶性的。
在用信用货币比如美元去定价黄金时，需要特别注意的是，如果美国财政赤字增加是恶性的，市场会对政府信用进行清算，此时美元购买力定价会失效。因为信用货币的价值核心一定是信用，而不是购买力。所以在信用货币定价黄金的优先级上，信用定价高于购买力定价。比如2022年2月俄乌战争爆发至今，金价上涨了约40%，尽管黄金的生产成本上涨了约14%，但美元实际利率大幅上升，这无法解释金价上涨的幅度。虽然美国和欧洲国家没有派兵参与战争，但提供了资金、武器弹药、情报、国家干涉等多种支持方式参与了战争，期间欧美各国政府的财政赤字和公共债务也都恶性增加了。美国政府财政赤字恶性增加、公共债务恶性增长时，从美元实际利率的角度去分析金价会失效，因为此时市场在对美元信用清算，对美元价值重估。当美国公共债务良性增长时，从美元实际利率的角度去分析金价才可能有效。所以，2022年至今美元计价黄金上涨的主因，是黄金的生产成本上涨以及市场对美元信用的清算。
目前美国公共债务规模接近36万亿美元，该债务规模还会进一步扩大，这对美元计价黄金是长期的利好支撑。我们在买卖黄金时需要注意的是，基于法币购买力来定价黄金是从投机性的角度出发，基于法币信用来定价黄金是从价值投资的角度出发。前者对投资者的专业性要求很高，适合专业投资者，后者对投资者的专业性要求较低，适合包括普通人在内的所有投资者。在平常时期，黄金在家庭的资产配置较低，往往只有5%，但在非常时期，黄金在家庭的资产配置应当从低配调整为中高配。