如何理解黄金价格、美债利率和美元汇率同涨的逻辑和影响？
如何理解黄金价格、美债利率和美元汇率同涨的逻辑和影响？
2024年3月以来，黄金、铜、石油等重要商品价格出现较大涨幅，我们认为背后的根本因素或是市场担忧美元信用削弱，导致以美元计价的商品、特别是供应偏紧的品种价格上涨。但同时美股在人工智能等带动下表现仍强，叠加财政支出仍高，美国经济仍展现韧性并制约美联储转向宽松，因此出现了黄金价格、美债利率和美元汇率同涨的局面。
美元信用削弱或受近年美国财政大幅扩张及货币大幅超发拖累
美国利息支出负担较重易引发对美国偿债能力下滑担忧。新冠疫情后美国政府大量举债，特朗普和拜登两届任期内增加的美债共占全部美债的四成以上。叠加此前美联储大幅加息，美国政府的利息支出直线上升。无论从绝对规模、占财政收入的比重还是与其他财政支出的比较来看，当前美国政府的利息支出负担均已较重。而这可能加重市场对美债偿付能力的担忧，进而加剧对美元的不信任。
大量举债及高利率环境下，美国财政和贸易双赤字“后遗症”显现。双赤字或也会加剧美元信用下降。在经济、军事和科技力量支持下，美国因双赤字输出的资金往往能通过对美企在全球获得的利润征税及资本流入而回流到美国，因此市场通常不会怀疑美国的偿债能力和美元的购买能力。但当通胀导致美国利率持续上升时，美国利息负担越来越重，难免令市场担心美国国债的偿付能力下滑。特别是美债投资者中海外投资者占比较高，一旦海外投资者担心美国国债的偿付能力，可能就会转向其他可替代物并要求美国国债支付更高的利息水平来平衡未来的偿付风险，在此情况下，海外央行可能会逐步增持黄金、降低对美债的配比。
地缘政治环境及美企竞争力相对变化或会加剧市场对美国偿付能力担忧。近期地缘政治局势变化以及美国企业在全球产业链上的竞争力相对下降可能也是对美国国债偿付能力担忧的触发因素。因此，我们一方面看到在人工智能带动下美股持续创新高，但另一方面也看到黄金价格一定程度上受到市场对美元信用下滑担忧的影响而持续创新高。这相当于市场同时在信任美国和不信任美国两个维度下注。但拉长趋势来看，我们认为后者影响可能加强并在中短期内进一步推高以美元定价的商品价格，使得美国陷入“美元信用削弱-以美元定价商品价格上涨-通胀韧性加强-美债利率维持高位-美国利息负担加重-美债偿付风险提升-美元信用削弱”的恶性循环。
“三高”背景下，美国经济和股市最终或会逐渐走弱，届时可能迎来美联储降息并促使股市资金流向债市
高油价、高利率和高工资往往会导致美国企业盈利收缩，并导致经济和股市下滑，我们认为此次可能也不例外。从未来两三个季度来看，我们认为前述恶性循环短期内可能会持续，进而使得美国经济和股市再次冷却，届时美联储更易开启降息。同时若美国股市下滑，那么股票投资者可能转向配置债券并有助于压低美债利率。
美债利率或先升后降，黄金价格或仍有上涨空间，风险资产或需谨慎对待
总体而言，我们认为短期内美债利率或仍会回升，三季度或会逐步回落，前提是股市出现相对明显的调整。当前美欧股市估值偏高，叠加全球经济和地缘政治不确定性上升，股市未来调整的风险可能会增加、或需谨慎对待。而美国国债或可以等待利率进一步上升、尤其是美股出现较明显跌幅后再增配，毕竟美债供给仍高，因此或需股票投资者增持债券来帮助压低利率，而增持前提可能就是股市下跌触发资产配置需求转移。其他资产方面，我们较看好黄金上涨空间，若美国偿债能力有下降风险则可能促使投资者进一步增持黄金。而原油、有色、黑色等商品短期内不排除价格进一步走高，但考虑到价格走高也会反向抑制需求，上涨空间可能相对有限；同时若未来美欧需求收缩，也会带动价格高位回落。至于中国债券，在全球经济需求开始下滑的背景下，避险逻辑或会进一步压低中国债券利率，尤其是外需若下滑也会对经济有一定拖累，我们认为未来国内货币政策可能还将进一步放松，可以继续增配国内债券。
风险
美国通胀超预期回落，美联储货币政策超预期宽松。
图表1：近期黄金价格与美元指数同涨
注：数据截至2024年3月
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：美国国债余额
注：数据截至2024年4月10日
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表3：历届任期内美国国债余额增量
注：历届任期为任期首年1月20日至末年1月19日，当前任期截至2024年4月10日；横轴坐标为任期首年
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表4：美国净利息支出大幅增加
注：数据截至2024年3月
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表5：美国净利息支出占财政收入比重升至历史高位
注：数据截至2024年3月；净利息支出与财政收入均为近12个月累计值
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表6：美国各项财政支出（近12个月累计值）
注：数据截至2024年3月
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表7：2024年3月美国各项财政支出
注：数据截至2024年3月
资料来源：haver，中金公司研究部
图表8：美国财政收入增速不及净利息支出增速
注：数据截至2024年3月；净利息支出与财政收入增速均使用其近12个月累计值计算
资料来源：Meza&Felipe（2018），中金公司研究部
图表9：美国不考虑利息收入抵扣的总利息支出同样升至历史高位
注：数据截至2024年3月
资料来源：Meza&Felipe（2018），中金公司研究部
图表10：墨西哥政府赤字规模
注：与总赤字相比，基本赤字考虑了（国有石油公司）的石油收入，因而赤字规模更小；数据来自Meza， Felipe， The Monetary and Fiscal History of Mexico： 1960-2017 （August 9， 2018）． University of Chicago， Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No． 2018-64
资料来源：Meza&Felipe（2018），中金公司研究部
图表11：墨西哥国内外政府债务规模
注：数据来自Meza， Felipe， The Monetary and Fiscal History of Mexico： 1960-2017 （August 9， 2018）． University of Chicago， Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No． 2018-64
资料来源：Meza&Felipe（2018），中金公司研究部
图表12：巴西外债余额增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2022年
图表13：巴西贸易差额
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2022年
图表14：巴西国际收支差额
资料来源：iFinD，中金公司研究部
注：数据截至2023年
图表15：巴西财政赤字占GDP比例
资料来源：haver，中金公司研究部
注：数据截至2023年
图表16：巴西股市指数走势
资料来源：haver，中金公司研究部
图表17：阿根廷财政赤字占GDP比重
注：数据截至2023年
资料来源：haver，中金公司研究部
图表18：阿根廷经常项目差额占GDP比重
注：数据截至2023年
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表19：2002年放弃“可兑换计划”后，阿根廷 比索大幅贬值
注：数据截至2024年1月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表20：2001年阿根廷股指下跌
注：数据截至2024年3月
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表21：美国常年处于双赤字状态
注：数据截至2023年
资料来源：路透，中金公司研究部
图表22：美元贬值可能更多体现在对商品贬值
注：美元指数为月均值、截至2024年4月11日，CPI截至2024年3月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表23：美国国债海外投资者占比
注：数据截至2024年1月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表24：各地区央行黄金持有规模变化（半年度）
注：数据截至2023年12月
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表25：各地区央行历年1-2月黄金持有规模合计变化
注：数据截至2024年2月
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表26：全球黄金ETF规模净增情况（按持有的实物金计算）
注：数据频率为半年度，2024H1的数据截至2024年3月
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表27：黄金价格与黄金ETF规模累计变动
注：数据截至2024年3月
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表28：近期风险资产和黄金同涨
注：数据截至2024年3月
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表29：油价、美国国债利率和非农工资增速
注：数据截至2024年3月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：美国标普500指数EPS
注：数据截至2024年3月
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表31：S&P500前向PE
注：截至2024年4月10日
资料来源：路透，中金公司研究部
图表32：Bloomberg美国金融条件指数
注：截至2024年4月10日；数值高表示较宽松
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部