中信证券：美国对华限制加强或是市场春季最大挑战 也是信心全面修复的试金石
中信证券：美国对华限制加强或是市场春季最大挑战 也是信心全面修复的试金石
随着政策在三大领域的推进和发力，信心修复将从科技领域逐步扩散到经济领域。美国对华限制的加强或是市场在春季的最大一次挑战，但也是信心全面修复的试金石。
市场动态：高切低方向多元化
近期市场出现了明显的"高波"切"低波"现象，但这种切换并未简单地发生在红利等极致防御的板块。低位补涨的板块主要分布在消费、部分顺周期以及钢铁等可能受益供给侧"反内卷"政策的领域。消费（食品饮料、纺织服装、商贸零售）、锂电池、钢铁等板块表现相对优于以银行、电力及公用事业行业为代表的红利板块。
春季展望：信心修复逐步扩散
中美科技竞争迈入新阶段：DeepSeek的全球火爆改变了投资者针对中国的长期宏观叙事。当前投资者倾向于将政策、消费以及房地产等方面的疑虑视为短期的周期性问题。A股和港股的估值体系在逐步回归全球正常水平。从PB-ROE框架来看，恒生指数、恒生科技指数以及沪深300指数在经历9月以来的这一轮修复后，基本回到了全球主要股票指数的PB-ROE正常分布范围内。
政策预期：预计3月的两会在科技创新、供给侧反内卷和需求侧扩内需三大方面均有推进。科技领域的产业政策可能会涉及"AI+"行动、机器人以及低空经济；供给侧的政策可能有四个方向，包括双碳约束、采购提标、取消部分出口退税以及鼓励并购重组；需求侧的政策总体包含完善社会保障、扩充消费补贴至服务业领域和稳住楼市股市。
面临挑战：美国对华限制加强
4月开始美国对华政策不确定性可能会有明显提升。需要留意的风险点主要包括《美国优先贸易政策备忘录》调查结果在4月初发布，《美国优先投资政策》备忘录的落实以及半导体领域可能的进一步出口禁令和限制。从历史情况看，如果仅考虑贸易摩擦，在关税落地后会带来10%左右的回撤；半导体领域的限制措施对情绪的打击会更大，但是考虑到目前市场已经有充分准备和预期，预计此轮加强管控限制的影响十分有限；严苛的投资禁令可能会造成较大的市场波动，但目前看短期推出的可能性并不高。
新旧赛道：机遇与挑战并存
新核心资产：DeepSeek带来AI平权的产业趋势，我们从产业逻辑出发，梳理了云厂商、国产算力和AIDC链、端侧AI、AI软件、物理AI等领域，从市场空间和定价权角度进一步筛选出有潜力诞生出千亿美金市值公司的新兴细分赛道，包括云端算力芯片、端侧计算芯片、存储芯片、先进制程、先进封装、半导体设备、数据中心及通信网络设备、云厂商、AI软件、高能量密度电池以及传感器，并从中梳理出相应公司。我们认为A股未来上涨的可持续性，必须建立在这些新核心资产能够不断的向"千亿美金"体量冲击的基础上。
传统核心资产：根据ROE边际变化趋势构建了一套跟踪指标以体现核心资产所在行业的周期位置，并揭示了传统核心资产（以茅指数+宁组合为代表共49家公司）当中不同行业和公司所处的阶段。从结果来看，已经走出底部经营拐点的公司占比31%，仍处于下行周期的公司占比45%，延续高景气的公司占比14%，稳健发展型公司占比10%。
港股与A股：行情与出清
港股新赛道龙头公司仍有巨大估值修复和增长空间：港股目前在全球总市值中仅占5.2%，处于2004年以来的23.6%分位，而2015年4月移动互联热潮高峰时，港股一度能够占到全球总市值的9.1%。过去20年（2004-2024年），港股甚至能贡献全球增量市值的5.5%，这一水平仅次于美国（57.8%）及中国大陆（11.5%），而过去5年却仅有0.2%。从具体行业来看，港股互联网相对美股龙头总体仍存在估值折价，半导体及AI应用公司存在巨大市值差距，汽车公司相对特斯拉还隐含了巨大智能化兑现的估值差异，18A对应的创新药公司管线优势不断扩大且筹码结构完全出清。随着港股科技公司逐步跟上AI、新能源以及生物科技的时代浪潮，同时A股大量优秀的蓝筹公司逐步在港股挂牌，从当前来看，港股只是迈出了修复的第一步。
A股部分配置型持仓持续转向港股，核心资产筹码出清已在最后阶段：A股核心资产已经开始展现出一定配置吸引力，宁组合的估值分位与恒生科技相当，茅指数以及万得金仓100指数估值分位明显更低。过去几年估值消化过程中，交易型持仓可能早已离开A股核心资产，而配置型持仓近半年多来也呈现出逐步向港股迁移的情况，截至去年底，具备港股通投资权限的主动型公募持有港股占总股票持仓就已经达到28.5%。从这个角度来看，当长期持有的配置型持仓完成A股与港股核心资产的平衡配置后，基本意味着A股核心资产的筹码出清已经在最后阶段，后续基本面的边际变化将带来巨大的向上估值弹性。
投资策略：GARP策略接力极致弹性策略
在我们的风格判断框架下，GARP策略（亦可以看作是绩优成长股策略）占优时，市场通常要具备五个条件：政策有支持、经济有亮点、盈利有增长、资金有增量、情绪能理性，而当下我们认为这些条件即便没有完全满足，也已经陆续在兑现的过程中：政策对结构性问题的刻画和解决思路清晰，需要的只是时间，而市场对于这一点比过去两年更具耐心；经济开始出现结构性的好转，尤其是地产已经出现局部企稳回升；新兴行业景气度持续爆发，同时部分传统行业核心资产经营拐点已经出现；增量资金持续流入和情绪从过于悲观到极度亢奋再到趋于理性需要时间，但绩优成长股持仓出清接近尾声，即便是左侧入局，体验也会改善。
投资建议：聚焦"新核心资产30"
科技板块更看重极致创新催生新需求，重点关注国产算力、端侧AI、高能量密度能源载体以及创新药四个方向；供给侧发力则是通过五大政策手段加速淘汰低质产能，促使优质产能利润回流和估值重塑，重点关注铝、钢铁、面板，同时密切关注新能源领域优化产能举措的落地进程；消费补短板则是通过逆周期调节和结构性改革举措释放潜力，重点关注攻守兼备的消费互联网，经营有望率先企稳的乳制品和大众餐饮等板块，同时择机配置顺周期特征明显的餐饮供应链、酒店等行业。我们根据行业分析师的推荐，自下而上筛选出"新核心资产30"股票池，其中新科技赛道类公司14家，传统核心资产16家。
风险因素
中美科技、贸易等领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；地区冲突等外部扰动进一步升级超预期。