银行股股价运行逻辑与后市展望

银行股股价运行逻辑与后市展望

2024年无疑是银行股的大年，诸多银行股年度涨幅在30%以上，优秀者如江苏银行、成都银行和杭州银行等涨幅更是超过50%，为诸多坚守或者开始接触银行股的投资者带来了丰厚的回报。银行股后续走势如何？长期来看银行股的走势是否有规律可循？一定是投资者非常关心的问题。在读了丁昶老师的《买入银行股》以及自己做了一些研究后，我也有了答案，想在今天这篇文章分享给大家。

银行股的走势特点

银行股的走势有个重要特点：银行股的价格会在一个狭窄的箱体震荡很多年，然后每隔若干年就会有一次突破箱体的大涨。我们这边以中证银行指数（非全收益，不包含股息）代表全体银行股进行分析。2009年至2014年年中，中证银行指数呈现区间箱体震荡，而2014年7月至2015年6月，在牛市下短短一年最高涨幅约70%。其后的8年内，银行股走势呈长时间的箱体震荡的特征。24年至今，银行股在“红利”浪潮以及估值修复的推动下，短短一年内涨幅约35%，也已经开启下一次突破箱体的大涨。这与A股诸多暴涨暴跌的“倒V形”K线有显著的不同。

箱体震荡中的波动

在箱体震荡中，银行股走势也会由于大盘、经济基本面、市场风格等因素在箱体内呈现上涨或下跌的特征，且每次上涨的幅度都会更大、时间也会更久。以2015年中到2023年底的这段区间箱体震荡的走势为例进行分析，具体可见下图：

1. 2015.07-2016.02 伴随“杠杆牛”的崩塌，银行股也跟随大盘走弱，下跌时间在8个月左右，区间跌幅在-16%左右；
2. 2016.03-2017.12 整体市场由大盘蓝筹股和价值投资风格为主导，银行股有一波22个月左右的上涨趋势，区间涨幅为30%左右；
3. 2018.01-2018.12 伴随中美贸易战开打，市场对经济前景有所担忧，银行股在12个月内急跌，区间跌幅在-16%左右；
4. 2019.01-2021.06 伴随贸易战的扰动有所稳定，以及国内经济企稳复苏，银行股顺周期特征下有一波30个月的上涨行情，期间虽然有疫情的扰动，但整体仍呈现向上的行情，区间涨幅在25%左右；
5. 2021.07-2023.12 银行股先跟随大盘下跌，后在2022年受房企暴雷、房地产项目接连烂尾，市场对银行资产质量的担忧不断加剧，且23年对宏观经济向好的预期落空，银行股有一波时间长、且跌破箱底的下跌行情，整体下跌期限达30个月，区间跌幅在25%左右；
6. 2024.01至今，银行在受益于红利的风格，且在估值回归下，至今已上涨12个月，区间涨幅约35%。

如果排除掉2022年这次破位的下跌，可以发现银行股整体下跌幅度都不会超过20%，趋势性下行的时间都不超过1年。即使22-23年发生了破位下跌，但箱体震荡的趋势仍没有改变。并且在这次破位下跌后买入的银行股投资者，在24年都获得了丰厚的回报。

银行股估值修复

每次突破箱体震荡的大涨，背后本质都是银行股估值的修复。2014-2015年的加速上涨，中证银行的PB从0.8x大幅上升至1.3x，而在16至23年的箱体震荡中，银行股估值由1.3x逐步回落至最低仅有约0.5x，因此呈现出银行盈利仍在不断增长、每年均有较稳定的分红，但整体指数原地踏步的景象。而0.5x PB的极低估值也带来了爆发性的投资机会，24年中证银行的PB估值回升至0.66x PB，和0.5x PB相比提升约30%，对应了中证银行今年约35%的涨幅。

可以说国内银行股内在价值和股价就像是一场龟兔赛跑。银行股的盈利及分红就像是乌龟，他以一个相对稳定的速度向前爬。而银行股的股价就像是兔子，在乌龟缓慢爬行时，兔子在呼呼大睡。等到它睡醒了，发现乌龟已经爬到自己前面了，就会猛的一大跳，再跳回乌龟前面。

银行股指数超过7年均在箱体内震荡，才能等来一波甚至不翻倍的行情，等待的时间磨人、涨幅又不够弥补苦苦的等待，是不是投资银行股长期来看回报率很低。实际上并不是，单纯看指数点位忽略了股息的收益。包含股息收益的中证银行全收益指数，自2016年以来其底部是不断抬升的，2016-2023年年化收益在8%左右（其中盈利增长7%+股息收益5%，但估值下降导致年化收益下降约4%）。

年化8%，看起来收益也不会很高，但别忘了这是在估值逐渐下行中取得的年化收益。让我们来做个假设，假设银行股10年后回到1倍市净率估值，并且在前六年按ROE 8%，后四年按ROE 7%计算（而2023年中证银行ROE仍有约9.5%），现在0.66元买入1元净资产，到2034年底将增长至2.1元净资产，年化收益率约12.3%。即使考虑到真实的坏账要比公布的不良率更高、以及对未来盈利能力下降的预期，假设银行股10年后只能回到0.8倍市净率估值，2.1元净资产对应股价为1.68元，年化收益约9.8%。另外为计算简便，两个计算都没有考虑分红，如果考虑银行股每年的分红，分红复投的收益率会更高（因为在银行账面上的1元，在市场上仅值0.66元，而到手分红却是货真价实的1元，如果拿1元分红去买入银行股，实际可以获得的银行净资产为1.5元，相当于低估净资产不需要10年，而是在每年分红时提前兑现给投资者）。不知在相对保守的盈利能力以及估值修复时间的假设下，年化9.8%-12.3%的收益率，是否会对众多投资者有吸引力呢？

2025年银行股走势展望

接下来是我对25年银行股走势的判断，用13个字来总结就是：下有底，顶未到，大行情仍需等待。

（1）下有底：国债收益率下行，银行作为红利资产的吸引力进一步提升。24年大家见证了国债收益率的迅速下行，10Y国债到期收益率由2.56%下行至最低不到1.7%，一年80多bp的下行速度可以说是史无前例。而目前红利股股息率仍有5%，且在10月以后，红利股股息率就基本维持在5%左右，没有进一步下行。反观估值锚国债利率已经从10月初的2.2%快速下行至1.7%，股息率与国债利率的价差反而还有所拉大，相信部分负债稳定的机构投资者，尤其是保险机构，仍有很大的增配红利/银行资产的需求。（例如25年预计10Y国债的收益率在1.5%左右，而当前即使考虑了资本补充稀释后的四大行股息率也有约4%，价差超过250bp，即使股价有一定波动，较为稳定的股息和票息之间较大的差异也能吸引相当多机构投资者）。且在当前央行不断降息的预期下，国债收益率易下难上，作为红利资产的银行也很难出现较大幅度的调整。

（2）顶未到：银行股仍处于估值修复阶段，估值与国内同行业和国际银行业相比仍较为低估。我判断当前银行股合理估值大约在0.8倍PB左右（优质银行个股可达到1倍PB）；而在经济基本面向上的环境下，还有向1倍PB靠拢的空间。

24年银行股行情的最底层本质是低估值修复，而判断估值修复仍有多少空间，就需要在不同行业以及国际同行间进行对比。

首先是行业间对比：银行股相比其他行业存在明显低估：截止2024年12月25日，中证银行指数 PB-MRQ为0.67，当前市净率仅略高于10年以来市净率均值以下一倍标准差水平。同时2020年以来银行ROE持续维持在10%以上水平，和沪深300并无显著差异（2023年中证银行ROE为9.85%，沪深300为10.24%），但沪深300 PB-MRQ为1.38，PB估值是中证银行的2倍多，证明银行股相比其他行业存在明显低估。

其次是国际同行的对比：国内银行股相比海外银行也存在低估。从图中可以明显看出，国内银行在拥有较高ROE的情况下，估值仍然较低。与日本相比，工行、建行（H股）在盈利能力高于日本三大银行的情况下（ROE 11%对比6%），估值显著较低（0.4xPB 对比0.9xPB）；招行（H股）盈利能力显著高于日本三大银行（ROE 16%对比6%），估值对比下仍然偏低（0.7xPB 对比0.9xPB）；与美国相比，工行、建行（H股）盈利能力与美国银行、富国银行相当（ROE均为11%左右），估值更是显著较低（0.4xPB 对比1.2xPB）。与欧洲银行业对比，欧洲银行业（巴克莱、汇丰、法巴）PB水平约为0.6倍，而我国银行业拨备覆盖率高于欧洲（40% VS 240%），计算得出我国银行业PB应比欧洲多0.2x PB，由此计算出我国当前银行业合理PB应该在0.8倍PB左右，相比现在仍有20%左右的空间。如果在经济基本面向好和房价企稳回升的背景下，银行股盈利预期变好，合理估值也将扩张至1倍PB。

（3）大行情仍需等待：在国内宏观经济、房地产企稳回升，或是企稳回升的预期加强时，才有望推动银行股第二段盈利基本面向好的行情。所有涨幅较大的大行情，都是估值修复/扩张+盈利基本面向好共同叠加才能实现的，20年的医药和白酒、21年的新能源、24年的AI半导体均是如此。银行股在2024年正在进行的就是估值修复的行情，2025年继续靠估值修复，很难再支撑起24年的涨幅，继续上涨需要基本面的支撑。回归银行顺周期的属性，在国内宏观经济、房地产企稳回升，或是企稳回升的预期加强时，才有望推动银行股第二段盈利基本面向好的行情，赚EPS（每股收益）增长的钱。

细化到持有/买入策略，如果现在已经持有银行股的投资者，完全可以继续持有，慢慢等银行股估值修复行情走完。如果现在还没有银行股持仓，或者还在找机会加仓的投资者也不用着急。回顾过去银行股的上涨行情，几乎没有短时间内一簇而就的上涨，而是期间不断有回调，回调后继续向上，持续时间在1年以上的上涨。可以等待优质银行股在市场出现扰动而下跌时候（例如市场短时间更偏好成长风格、减持信息发布），进行加仓。我现阶段没有减仓银行股的打算，25年也会持续研究我自己持有以及关注的江苏银行、招商银行、沪农商行等的标的，择机继续加仓。

希望这篇分析能给大家带来帮助