怎么从地方债利差收窄中寻找机会

怎么从地方债利差收窄中寻找机会

自2024年8月初开始，随着地方债供给放量，地方债与国债利差从低位逐步走阔，截至2025年2月6日，10Y地方债与国债利差已经走阔至19bp，处于2022年来38%分位点，2024年来69%分位点。总体来看，目前除了短端期限品种地方债与国债利差较薄外，中端、长端、超长端地方债与国债利差均处于2024年以来60%以上分位点，尤其30Y性价比尤其明显。

历史上地方债与国债利差为何收窄

自2024年8月初开始，随着地方债供给放量，地方债与国债利差从低位逐步走阔，截至2025年2月6日，10Y地方债与国债利差已经走阔至19bp，处于2022年来38%分位点，2024年来69%分位点。总体来看，目前除了短端期限品种地方债与国债利差较薄外，中端、长端、超长端地方债与国债利差均处于2024年以来60%以上分位点，尤其30Y性价比尤其明显。

以10年期为例，2022年以来有7个明显的地方债与国债利差收窄区间，后文复盘了历史收窄区间的债市表现及原因。

1.1债市利率震荡时利差收窄：2022年1月4日至2月9日、2022年3月28日至5月6日

2022年1月4日至2月9日：2021年底央行降准落地叠加稳增长预期，加大了投资者对2022年初货币政策进一步宽松的预期，推动债市利率下行，最终OMO、MLF降息10bp于2022年1月17日落地，市场对短期内未来经济预期更加悲观，做多情绪推动债市利率在1月17日至1月24日期间加速下行。2022年1月4日至1月24日，10Y国债从2.79%下行11bp至2.68%，10Y地方债从3.18%下行17bp至3.01%，积极的做多情绪推动10Y地方债与国债利差收窄6bp。10Y国债破2.7%后债市安全性有所下降，并且1月25日开始股指连续大跌，导致“固收+”产品出现赎回甚至冲击纯债，叠加信贷开门红预期，三重因素推动债市利率低位回调。2022年1月24日至2月9日，10Y国债从2.68%上行6bp至2.73%，10Y地方债由于交易属性不高基本维持在3.01%附近，10Y地方债与国债利差进一步收窄5bp。

2022年3月28日至5月6日：受疫情影响，上海于2022年3月27日宣布封控，紧接着3月底公布的PMI数据跌破荣枯线，总体而言基本面下行压力较大，带动债市利率下行。2022年3月28日至4月7日，10Y国债从2.79%下行5bp至2.74%，10Y地方债从3.25%下行13bp至3.12%，这段时间10Y国债下行幅度有限而地方债下行幅度较大，推动10Y地方债与国债利差收窄8bp。随后市场开始抢跑降准降息预期，叠加人民币快速贬值制约债市利率下行，债市利率冲高上行。2022年4月7日至5月6日，10Y国债从2.74%上行9bp至2.83%，10Y地方债从3.12%下行3bp至3.09%，在国债大幅上行时地债表现较为稳定甚至小幅下行，推动10Y地方债与国债利差收窄12bp。

1.2债市快熊时利差收窄：2022年8月18日至9月29日、2022年10月28日至11月28日、2023年1月3日至1月16日

2022年8月18日至9月29日：2022年8月18日国常会后推出了“一揽子”稳增长政策，叠加地产政策多次放松、资金面有所收紧，市场对宽信用预期升温，引发利率在未来一个多月的时间内出现快速调整。2022年8月18日至9月29日，10Y国债从2.58%上行17bp至2.75%，10Y地方债从2.92%上行4bp至2.96%，地方债上行幅度小于国债，推动10Y地方债与国债利差收窄13bp。

2022年10月28日至11月28日：2022年10月底市场开始预期防疫政策的调整，进入11月疫情防控优化政策与支持房地产发展十六条措施先后公布，市场对经济回升向好的预期升温，债市出现赎回潮，债市利率快速调整。2022年10月28日至11月28日，10Y国债从2.67%上行19bp至2.86%，10Y地方债从2.96%上行至3.03%后下行至2.97%，地方债波动幅度明显小于国债，推动10Y地方债与国债利差收窄18bp。

2023年1月3日至1月16日：2022年底债市出现赎回潮，但在监管部门的支持下赎回潮于12月中旬开始平息，国债利率同步出现下行。进入2023年，年初至春节前，市场预期防疫政策放开及地产政策放松后全年经济修复较好，投资风险偏好提高带动债市利率调整上行，2023年1月3日至1月16日，10Y国债从2.82%上行9bp至2.92%。但地方债与国债走势出现分歧，主要系地方债行情有所滞后，2022年12月中旬赎回潮逐步平息后在国债利率转为下行时地方债利率仍继续上行，直至1月才出现下行，2023年1月3日至1月16日，10Y地方债从3.09%下行6bp至3.03%。地方债与国债的差异导致10Y地方债与国债利差收窄15bp。

1.3债市慢牛时利差收窄：2023年11月30日至2024年2月9日、2024年3月27日至8月8日

2023年11月30日至2024年2月9日：2023年11月底至2024年春节前，市场没有在中央经济工作会议中等到强刺激政策，并且预期经济结构性转型过程中基本面将弱修复，债市做多情绪浓厚，与此同时2024年初政府债供给偏慢，资产荒状态初步呈现。2023年11月30日至2024年2月9日，10Y国债从2.67%下行24bp至2.43%，10Y地方债从3.02%下行41bp至2.61%，推动10Y地方债与国债利差收窄17bp。

2024年3月27日至8月8日：在此期间基本面持续弱修复，4月禁止手工补息后大量资金出表，广义基金持续“钱多”，但同期政府债供给尤其是地方债供给偏慢，机构欠配严重，资产荒全面演绎。过程中央行持续担心利率风险，尝试调整货币政策框架以及将国债买卖作为流动性管理工具，债市利率在监管扰动下震荡下行。2024年3月27日至8月8日，10Y国债从2.29%下行11bp至2.28%，10Y地方债从2.57%下行33bp至2.24%，推动10Y地方债与国债利差收窄22bp。

地方债与国债利差收窄时期限、地域的表现差异

2.1分期限来看

从不同期限地方债与国债利差在7个收窄区间的走势图可以发现，除2023年1月3日至1月16日各个期限地方债与国债利差均明显收窄且利差变化走势较为一致外，其余6个收窄区间中，5Y及以下期限地方债与国债利差的走势变化总是与5Y以上期限地方债与国债利差的走势变化表现出较为明显的差异。进一步观察不同期限的表现可以发现：当债市震荡时超长端利差收窄幅度有限且30Y收窄幅度最小；当债市快熊时，5Y、7Y、10Y、30Y大幅收窄概率较大；当债市慢牛时，10Y及以上期限大幅收窄概率较大且表现更为一致。

2.2分地域来看

由于不同地区相同期限地方债价格有一定差异，我们统计了不同地区主要期限地方债2022年以来的日度收益率表现数据，用于进一步观察7个利差收窄区间在不同地区的表现差异。

对于3Y来说，在7个收窄区间各地区表现并没有体现出较为明显的规律，或许与前文发现的短端品种在收窄区间利差未必收窄相关。

对于5Y、7Y、10Y来说，天津、黑龙江、吉林、辽宁、云南、贵州、内蒙古等地区地方债与国债利差在债市震荡和慢牛时均出现了收窄幅度更大的现象；广东、浙江、江苏、上海、北京、深圳、福建等地区在债市慢牛时收窄幅度会小于其他地区。

对于30Y来说，天津、黑龙江、吉林、辽宁、云南、贵州、内蒙古等地区地方债与国债利差在债市震荡和快熊时均出现了收窄幅度更大的现象；广东、浙江、江苏、上海、北京、深圳、福建等地区在债市快熊和慢牛时收窄幅度均较小。

此外，对于20Y、30Y来说，在债市震荡和慢牛时，各地一般债与国债利差的收窄幅度会大概率大于专项债与国债利差的收窄幅度，在债市快熊时，各地一般债与国债利差的收窄幅度会大概率小于专项债与国债利差的收窄幅度；差异均在3bp以内。

2025年1月开始由于宽松预期交易出来的快牛行情在近期受到资金面紧平衡和宽货币落空双重打击，但长端利率并未出现明显调整，当前10Y国债和30Y国债再度处于1.6%、1.8%点位附近，依然内含了较多宽货币预期，而两会前处于政策和经济数据真空期，不排除短期内长端、超长端利率面临一定调整压力的可能性，若出现快速调整，则地方债与国债利差会在一定程度上收窄。从历史经验来看，若担忧短期内出现快熊行情，好地区一般债是更好的选择。

从更长时间维度来看，如果两会政策不及预期且美国加征关税后出口影响较大，预计经济将维持弱修复，债市或走出慢牛行情。此外，后续大量地方债供给也将逐步落地，若供给节奏明显前置，则利差较阔的状态或在持续供给中得到维持甚至进一步走阔。但是，当集中供给状态结束后，利差有望在慢牛行情下收窄，从历史经验来看，10Y以上期限更容易大幅收窄且目前10Y以上期限利差也较厚，在区域选择上，建议选择偏弱的甘肃、宁夏、新疆、兵团、西藏、青海、大连、广西、天津、黑龙江、吉林、辽宁、云南、贵州、内蒙古等地区。

风险提示
货币政策超预期、市场风险超预期、政府债供给超预期