政策 │ 公募费率新规落地：综合费率或降至万4.5，回归投研本源

政策 │ 公募费率新规落地：综合费率或降至万4.5，回归投研本源

证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，自2024年7月1日实施。总体看，新规内容与此前意见稿差异不大，公募交易佣金率或降至万4.5左右（被动股票型约万2.5、主动型型约万5）。静态测算公募分仓佣金降幅38%，对券商营收整体影响小（0.6%-1.5%）；但研究分仓存量竞争加剧，分化加大：对研究及综合实力强的券商占优。

公募佣金新规核心内容：

1. 公募交易佣金率或将调降至万4.5左右，其中被动股票型降至约万2.5，其他型降至约万4.9。

• 佣金费率要求与此前意见稿一致。即指数基金交易佣金率不得超过市场平均费率，其他类型基金股票交易佣金费率不得超过市场平均费率的两倍。
• 佣金率调降测算：23年公募分仓佣金总额为168.4亿元，平均佣金率为万7.3，静态测算公募分仓佣金降幅将达38%，24、25年将分别为投资者节省32亿元、64亿元成本；推算佣金率将降至万4.5左右，其中被动股票型降至约万2.5，其他型降至约万4.9。

2. 向单一券商支付佣金不能超过总佣金的15%，券结基金、新成立基金第一年、权益规模不超10亿的仍沿用30%规定。

• 但相较意见稿，此次新增明确“不得通过存量产品转券结来规避15%集中度限制”。

3. 严禁利益交换、销售挂钩、第三方转移支付。

• 交易佣金不能与基金销售及保有规模挂钩，不能向第三方转移支付，但券结模式下可以向第三方券商支付研究服务费用。

对券商收入、格局、业务模式的影响及展望：

1. 佣金下滑对券商收入影响分化，但整体有限。

• 测算佣金下滑对券商营收拖累多数在0.6%-1.5%左右；部分研究业务特色券商佣金下滑占营收比例相对较高。

2. 格局影响。此前卖方研究不断有中小券商入局，竞争日趋激烈。

• 23年分仓佣金CR5\CR10\CR20分别为25.4%\42.2%\65.9%，近三年CR5\CR10\CR20分别下降1.7pct\3.7pct\7.9pct。
• 预计新规后竞争更趋激烈，研究及机构业务综合实力强的券商相对占优。原因包括：
  1. 蛋糕变小，存量竞争加剧；
  2. 向单一券商的佣金分配比例由30%降至15%（除几类情况外），超限佣金或向行业分流。
  3. 严禁利益交换、销售挂钩、第三方转移支付，研究望回归实质，研究实力强的受益；另外，券结模式考验交易、销售、托管等综合实力。

3. 业务模式影响与展望。

• 1）券商研究业务：回归本源，拓展收入。禁止佣金用于渠道返佣，分仓佣金中研究佣金占比或相对提升。
• 2）券商渠道端或加快向买方模式转型，从重销售向重保有转变。预计券结业务加大发展，但存量产品转券结模式将受阻。

风险提示：

• 经济超预期下滑；
• 政策推进不及预期；
• 权益市场大幅波动。

正文分析

一、公募佣金新规主要内容、及与征求意见稿的比较

2024年4月19日，证监会制定发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，自2024年7月1日起正式实施。

1. 公募交易佣金率或将调降至万4.5左右，其中被动股票型佣金率约万2.5，其他型佣金率约万4.9。

• 根据中国基金报，《规定》发布实施后，以静态数据测算，公募基金年度股票交易佣金总额降幅将达38%，2024年、2025年将分别为投资者节省32亿元、64亿元成本，两年将累计为投资者节省近百亿元成本。
• 根据wind数据，2023年公募分仓佣金总额为168.4亿元，平均佣金率为万7.3，根据以上数据推算公募股票交易佣金率将降至万4.5左右（由于新规将于2024年7月1日实施，即2024年执行半年，因此以2025年完整年度进行静态测算之下的结果，静态假设即交易额及产品结构不变）；同时，根据被动股票型及其他型产品相关数据，测算得到被动股票型佣金率降至约万2.5，其他型佣金率降至约万4.9。

2. 文件具体规定是：明确证券交易佣金费率水平。

• 合理调降基金股票交易佣金费率。被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究服务、流动性服务等费用，且股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率水平；其他类型基金产品通过证券交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不超过市场平均股票交易佣金费率水平的两倍。
• 明确平均佣金费率水平的发布机制。由证券业协会根据行业交易佣金费率变化情况定期测算，行业机构在规定期限内相应调整。

3. 与征求意见稿的比较：明确被动股票型基金的交易佣金不得支付研究服务、流动性服务等其他费用的基础上，此次新增“强调其他类型基金也不得通过交易佣金支付研究服务之外的其他费用”。

二、向单一券商支付佣金不能超过总佣金的15%，券结基金、新成立基金第一年、权益规模不超10亿的仍沿用30%规定。

1. 文件具体规定是：降低证券交易佣金分配比例上限。

• 对权益类基金管理规模不足10亿元的管理人，维持佣金分配比例上限30%；对权益类基金管理规模超过10亿元的管理人，将佣金分配比例上限由30%调降至15%。
• 明确券商交易模式和租用交易单元模式并存情形下交易佣金分配比例要求。上一年末股票型、混合型基金管理规模合计未达到十亿元人民币的基金管理人，不受前款比例限制，但通过一家证券公司进行证券交易的年交易佣金总额，不得超过其当年所有基金证券交易佣金总额的百分之三十。基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，不适用第五条的规定。基金管理人新增租用交易单元模式进行证券交易的，对应基金产品证券交易佣金比例应当自第二年起满足第五条规定。基金管理人不得通过转换存续基金证券交易模式等方式，规避第五条规定。

2. 与征求意见稿的比较：采用券商结算模式，仍可以沿用30%的单一券商支付佣金上限，但此次新增“基金管理人不得通过转换存续基金证券交易模式等方式来规避”。

三、交易佣金不能与基金销售及保有规模挂钩，不能向第三方转移支付，但券结模式下可以向第三方券商支付研究服务费用。

1. 文件具体规定是：强化基金管理人、证券公司内部制度要求。

• 要求基金管理人应当建立健全证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等管理制度，严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，使用交易佣金向第三方证券公司支付研究服务费用的除外。
• 强化证券公司研究能力建设，优化证券公司基金销售业务考核激励机制，要求证券公司建立机制，切实有效防范基金销售与证券交易、研究服务等业务的利益冲突，完善基金销售业务内部考核机制，严禁将基金的证券交易量、交易佣金直接或间接作为销售部门、分支机构、基金销售人员的考核指标。
• 压实基金托管人职责，强化外部监督制约。

2. 与征求意见稿的比较：

• 1）新增要求“基金管理人委托货币经纪公司为基金提供经纪服务的，相关服务费用不得从基金资产中列支。”
• 2）交易佣金仍然不得向第三方转移支付，但新增“基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，使用交易佣金向第三方证券公司支付研究服务费用的除外。”

四、强化主体责任，明确基金管理人层面交易佣金信息披露内容和要求。

1. 文件具体规定是：

• 基金管理人的总经理、合规负责人等高级管理人员应当认真履行合规管理职责，合规负责人对本公司证券交易涉及的证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配、投资运作管理，以及存续基金转换交易模式等进行合规性审查。
• 基金管理人应当于每年3月31日前，在官方网站公开披露选择证券公司的标准和程序、与提供服务的证券公司的关联关系、股票交易佣金费率、交易量年度汇总及分配明细、交易佣金年度汇总支出及分配明细等信息。

2. 与征求意见稿的比较：新增对基金管理人的总经理、合规负责人等高级管理人员相关履职要求等。

五、对券商收入、格局、业务模式的影响及展望

1. 收入影响。

• 1）分仓佣金规模下滑。根据中国基金报，以及上文测算结果，以静态数据测算，公募基金年度股票交易佣金总额降幅将达38%，2024年、2025年将分别为投资者节省32亿元、64亿元成本。对券商而言，佣金率降至万4-5左右水平，在不考虑成交额变化之下，意味着分仓佣金收入的直接大幅下滑。
• 2）佣金下滑对券商收入影响分化，但整体有限。假定公募交易佣金在静态测算下滑38%，则对证券公司营收影响比例较小，多数综合性券商营收拖累仅0.6%-1.5%左右。部分研究业务特色券商佣金下滑占营收比例相对较高。

2. 格局影响。

• 我们测算2023年分仓佣金CR5\CR10\CR20分别为25.4%\42.2%\65.9%，总体上近几年来行业集中度略有下滑，近三年CR5\CR10\CR20分别下降1.7pct\3.7pct\7.9pct，此前卖方研究不断有中小券商入局，竞争日趋激烈。
• 我们预计新规后分仓佣金竞争更趋激烈，但研究及机构业务综合实力强的大券商会相对占优。原因包括：
  1. 佣金率下调，全市场分仓佣金总额下降，蛋糕变小，存量竞争加剧；
  2. 向单一券商的佣金分配比例由30%降至15%（除几类情况外），权益类基金管理规模超过10亿元的管理人至少分配佣金至7家券商，超限佣金或向行业分流，一定程度上有助于延缓行业规模下行过程中研究业务加速出清过程。
  3. 严禁利益交换、销售挂钩、第三方转移支付，严格限定了交易佣金与基金销售行为切割，研究佣金有望回归实质，研究实力强劲的证券公司更为受益；另外，券结基金的合作发行与证券公司的研究、交易、销售、托管等服务能力更加相关。

3. 业务模式影响与展望。

• 1）券商研究业务：回归本源，拓展收入。禁止佣金用于渠道返佣，分仓佣金中研究佣金占比或相对提升，研究分佣占比的提升或能较大程度对冲佣金总量的下降，对研究佣金盘子影响或相对较小。未来，预计研究业务将通过强化深度研究、拓展收入渠道、加强对内协同等举措，持续提升研究业务综合能力。
• 2）券商渠道端或加快向买方模式转型，从重销售向重保有转变，基金投顾和券结模式有望发展提速。
• 一是，发展券结基金，但存量产品转券结模式将受阻。由于券商结算模式下仍适用30%单一券商分配上限，预计券商仍会加大对券结业务开拓力度。同时，此次新规规定“基金管理人不得通过转换存续基金证券交易模式等方式来规避”，因此预计存量产品转券结模式将受阻。
• 二是，券商渠道端需加快从卖方销售向买方投顾模式转型，在稳固权益和固收产品基础上，继续发展ETF、基金投顾业务等，做大产品保有规模。

风险提示：

• 经济超预期下滑。宏观经济受产业变化、国际形势等变化影响，经济变化影响企业盈利及市场偏好，对板块形成影响。
• 政策推进不及预期。券商各项业务开展与资本市场政策相关，资本市场政策对证券行业发展趋势有影响。
• 权益市场大幅波动。券商业务与市场表现关联度高，权益市场波动将对报表形成影响。