五矿资源收购巴西镍业背后—全球镍市场结构性变化与2025年展望

五矿资源收购巴西镍业背后—全球镍市场结构性变化与2025年展望

2025年2月18日，五矿资源有限公司宣布与英美资源集团（Anglo American）达成股权收购协议，将以不超过5亿美元的对价收购其巴西镍业公司（Brazil Nickel，以下简称“巴西镍业”）100%股权引发市场关注，而这场股权收购的背后，实际反映出了全球镍市场的结构性变化。

首先，我们了解一下巴西镍业公司，巴西镍业公司目前已拥有两个营运项目（ Barro Alto 以及 Codemin）以及两个开发项目（Jacaré 和 MSB）。其中Barro Alto 以及 Codemin所生产的产品均为水淬镍。近年来，全球水淬镍产量逐年回落，2024年新喀地区水淬镍产量受成本以及社会因素影响，产量明显回落。多米尼加以及缅甸地区也受社会因素影响出现不同程度的减停产。这使得国内市场高品味水淬镍几近消失。目前市场主流水淬镍多为S32、韩国、英美资源以及安塔姆的资源。供应的紧缺使得2024年水淬镍价格整体处于高位，而作为欧洲地区原生不锈钢冶炼的主材料，水淬镍的紧缺迫使水淬镍价格水涨船高，并在一定程度上制约了欧洲地区不锈钢产量的增长。这种情况在2024年下半年有所改善，主要原因是vale的水淬镍逐步复产以及部分欧洲不锈钢企业开始从印尼进口NPI作为冶炼原料。

接下来我们着眼于产业，镍产业的过剩问题在此就不过多赘述。从结构上来看，我们看到全球原生镍平衡从23年的NPI大过剩转变为24年的NPI过剩明显收窄但纯镍过剩明显扩大的趋势。对于2025年，我们认为镍产业的过剩结构同样有所变化，NPI方面，2024年NPI转向紧平衡的原因主要有两点，一是国内300系不锈钢产量持续增加，二是印尼RKAB审核进度缓慢导致NPI生产受阻。对于2025年，我们认为镍铁将从紧平衡状态转向小幅过剩，主要原因在于不锈钢产能投产进度放缓导致下游不锈钢产量增速放缓。当然我们多次强调印尼政策对于镍铁的限制作用，即使最终镍铁产量未受明显影响，政策端的扰动也可能在成本端体现，这将在2025年为镍铁价格提供底部支撑。精炼镍方面，过剩格局延续，且有进一步增加的态势，目前内外库存持续累积，精炼镍整体表现将受到明显压制。当然，产业利润的压缩必然面临高边际产能的退出，2024年末澳大利亚精炼镍宣布减产就表现出印尼以及中国低成本产能对于高边际产能的挤出效应。至于硫酸镍方面，整体产业或将维持小幅过剩甚至平衡，但这不意味这硫酸镍产业利润将有明显回暖，主要原因仍是需求端三元表现疲弱且自用比例较高，这就导致硫酸镍逐步向以销定产甚至产能出清方向转变。而至于本次收购的主角FENI，2025年全球FENI产量或仍有一定下降空间，整体供应继续维持低位，这也就为FENI价格提供了一定支撑，但上方空间依旧受到压制，主要原因在于需求端面临NPI以及纯镍的挤压。

综上所述，我们认为镍产业在过剩格局之下整体价格虽然承压，但结构性问题也会造就一些小而独美的品种，预计2025年FENI价格表现相对坚挺，但价格上方同样承压。镍价方面，过剩扩大必然压缩价格运行空间，且价格回暖需要时间，主要原因在于高边际产能退出需要时间。硫酸镍方面成本定价延续，整体产业利润难有回暖，节奏上关注新能源旺季阶段性驱动硫酸镍价格。短期来看，目前镍价运行空间继续收窄，底部矿端支撑较为坚挺，关注印尼雨季问题。基本面过剩持续，库存持续增加之下价格整体表现偏弱，关注宏观以及印尼政策的指引。

本文原文来自Mysteel