1990年以来典型温和通缩案例及启示

1990年以来典型温和通缩案例及启示

通缩是宏观经济研究中的重要议题，其成因复杂，影响深远。本文通过分析1990年以来全球主要国家/地区出现的温和通缩案例，总结了通缩的特征、原因、政策应对以及市场表现，并对中国历次通缩情形进行了回顾和分析。

核心要点

1. 1990年以来，35个国家/地区样本下出现的通缩现象可分为两类：一是短期的价格低迷，往往源自于受到重大事件的冲击；二是长期价格低迷，伴随价格下降和需求不足的负循环。从价格变动幅度来看，多数样本通缩区间内CPI平均增速在-0.5%至0.5%之间，通缩平均持续时间5-6个季度。

2. 典型的温和长期通缩样本有两组国家/地区。一是1998年至2003年的日本；二是2013年至2016的欧元区。从背景来看，两组样本均在通缩前期出现地产泡沫破裂、失业率高企拖累居民收入及预期，内需疲软和价格回落形成负反馈。

3. 应对政策来看，日本采取超常规货币政策+7轮财政刺激政策，结构性政策重在解决金融机构坏账及产能过剩问题；欧元区主要国家采取超常规货币政策+中性财政政策，主要源于政府债务压降背景下财政扩张空间有限。结构性政策主要为居民及企业端减税降负，推动需求修复。

4. 主要资产表现来看，伴随超宽松货币政策利率持续走低，日本及欧元区债券市场迎来年度级别行情；权益市场方面，价格指数自低点回升后，市场开始反弹，其中日本出海资产及高股息资产表现突出，内需阶段性企稳期间地产板块反弹幅度更大，欧元区金属采矿、能源、原材料等周期行业表现占优。

5. 1990年以来我国曾出现四次类通缩情形，一是经济内生因素造成的通缩，如1997年6月至1999年12月、2012年3月至2016年8月；二是经济外生冲击下的通缩，如2008年12月至2009年10月、2020年2月至2020年12月。从应对政策来看，财政货币双宽松+结构政策发力是破局关键。市场层面，流动性宽松及资本市场改革开启市场反弹，金融板块先行，市场升温后切换至契合产业背景的成长板块。

风险提示

1. 历史经验不代表未来；
2. 不同国家或地区间经济结构等方面存在差异，经验启示有局限性；
3. 历史资料不能反映全部客观事实；
4. 个别细分指标缺失，因此不能完全反映行业变化；
5. 国际政治经济环境超预期变化；
6. 产业政策超预期变化。