马晓河：为什么货币供给持续增加，物价没有全面上涨？
马晓河：为什么货币供给持续增加，物价没有全面上涨？
近期，有博士生提出疑问：为什么我国货币供给在增加，而物价特别是PPI和购进价格出现了连续二十几个月负增长？针对这一问题，中国宏观经济研究院原副院长、研究员马晓河在2025年1月20日的NSE50季度论坛暨2024年第四季度宏观经济形势分析会上进行了深入探讨。
从2019年12月到2024年12月，M2增加了114.8万亿元，仅2024年M2增加了21.23万亿元。但是，从2022年10月份以来，PPI和购进价格均为负值。从图形看，当前中国的物价和M2的关系，M2始终是在6%以上变动，CPI是则在0左右变动，PPI和购进价都在0以下变动。M2增速远高于价格变动，这是总体变化。
在谈及M2货币供给跟价格关系时，需要考虑货币供给变动与价格之间的一般理论关系，有几点需要强调。第一，货币增长率等于GDP的实际增长率加上CPI，我认为这个公式中还要再加一个资产价格变量。从货币与价格两大关系看，货币供应的变动与经济增长、产品和服务价格变动相关性比较大。
货币经济学认为物价将随货币多少同比例涨落，还有一个观点，货币从活动阶段进入到不活动阶段就会发生通货紧缩。弗里德曼认为，货币供应量的变动影响价格总水平变动，也影响总产量和国民收入变动。
曼昆认为货币供应的变动对经济增长和价格有短期和长期的影响之分。从长期看，货币供给影响了GDP的名义变量，但是不影响产出的实际变量。从长期趋势看，货币供给变动会引起所有价格的同向变动，即货币供给的变动跟产品和服务价格波变动是同向性的。但是在短期内，由于价格具有黏性特征。即今天增发货币，但是餐馆的食品牌价、工厂工人工资都不会马上调整，有个滞后期，这种滞后性特征决定了价格不能迅速及时跟货币供应变动做出调整。所以，在价格黏性时间范围内，货币供给会影响它的实际产出量，不影响名义变量。
在古典经济学中，产出取决于资本和劳动，也取决于对社会产品的需求，当价格具有黏性时，产出取决于社会对产品和服务的需求，而需求又由消费者对经济的预期，投资者对投资的信心，还有货币财政政策调整。
从一般原理讲，货币供应增加最终会导致价格上升，但是在实际生活中，货币供应增加导致通货膨胀并不总是一个直线关系，而是曲线关系。长期具有同向性，短期具有逆向性。短期货币增加，物价还有可能下跌。同时受经济周期性影响，货币变动对价格影响又具有阶段性。无论是任何国家都有经济周期，即有繁荣期、衰退期，箫条期、复苏期。所以，这些影响在不同阶段，不同周期里，货币和物价之间的关系明显具有不同特征。
短期内，所有产品都具有价格黏性特征，即有滞后性。所以，对货币供应的变动不能做出及时调整。因此，货币供应与通货膨胀之间的关系，不能简单地认为货币发行就会引起价格上涨。短期增加货币供应后，并不一定会导致通货膨胀，有不确定性。比如在经济衰退和箫条时期，由于社会需求不足，企业和个人需求偏低，央行既使向市场注入大量的货币但价格并不会上涨，在这种情况下，如果宏观政策方向不做调整，有可能还会导致更多的货币从活动阶段转到不活动阶段，货币只有处在活动阶段才对物价有效，当货币转为不活动阶段，由此会形成大量的货币沉淀。在经济从复苏走向繁荣时期，由于需求强劲，经济过热，人们对产品的需求和服务过快增长，此时货币供应如果不能随着这种需求同步扩张的情况下，价格就会迅速上涨。所以，从长期需求看，货币供给增长一旦超过实际产出的增长，必然会引起所有的产品价格上涨，这叫通货膨胀。
从中国看，中国的货币过去有旧的M1、M2统计口径，今年1月份开始有新的M2、M2统计口径。在以往的货币运行中，我国的货币政策对经济增长、对价格影响一般滞后6-7个月。在实际运行中，M2的走势与CPI相关性比较大，M1的走势与PPI和购进价相关性比较高，特别是M1与PPI相关性要大于M2和CPI之间的相关性。
我国货币供给的变动与物价在近20多年呈现的是一种W型状态。货币运行在2009年9月份以来，中国的货币运行形成了一个完整的W型，特别M1的W型形态更为明显。到了2016年9月份以后，M1和M2只走了一个半个W型。这里有个需要研究问题，当M1从高于M2转向低于M2时，经济增长率是向下的，当M1从低于向高于M2时，经济增长率是向上的。
2009年9月份到2016年9月份，我国货币变动周期大概是6年到7年之间。还有一个现象，我国的货币运行跟PPI，与企业购进价运行相关度比较高，但是在2021年的年底和2022年年初以后，我国货币和物价变动发生了转折性变化。M1并没有向上走，也没有像上一个周期里M1从低于M2转向高于M2，经济开始向上走。M1和物价均出现了一个向下的趋势。
2022年9月份以后，M1变动没有遵从W型的变化，而是在连续缩减。就是说这一时期货币增加并没有推动物价上升。从货币运行看，这一轮货币运行出现一个奇怪现象，M2增长率始终在6%以上变动，但是M1在不断下跌，到了2023年年末开始出现M1连续负增长。M1出现负增长以后，M1与M2的差距越来越大，两者相差最高也达到14.2个百分点，到了2024年12月仍相差8.7百分点。
M1增长放缓甚至下降，意味着沉淀在金融机构的资金会越来越多，而用于即期消费和企业投资的货币是在不断下降，按照货币经济学原理，货币从活动阶段进入到不活动阶段的货币越来越多。
从统计数据看， 由2010年到2023年，我国货币投放M2从72万亿增加到2023年未的292万亿。但是，货币供给的增加，有越来越多的自己变成了不活动的定期存款。2010年M2中只有0.17%是定期存款，到了2024年M2中有52%是定期存款，显然这些资金是完全沉淀下来的资金，对物价影响很小。
从月份看，2024年4月份以来，M1连续9个月负增长，而M2增长率都在6%以上。为什么？因为老百姓拿到钱以后，钱并没有进入到消费，也没有进入到企业投资活动中。钱到哪儿去了？
首先，问大家一个问题，当居民将手中的人民币购买黄金、兑换成美元、欧元后，对货币供给带来什么影响？这个问题在后面再给出答案。
这里有几组数据来讨论。内外需不足会直接影响M1总量增长。总体看，这几年我国城乡居民收入增长率是下降，并且收入中用于消费的比重也在下降。收入增长率下降，消费增长率必然下降。社会消费下降意味着他用于消费的M1无疑下降。
投资需求下降也意味着对M1的需求下降。同2020年比，中国的投资增长率同样下降，尤其是民间投资增长率下降更快。
房地产也是投资需求，近几年下降更明显，而且还出现了萎缩状态。再看，中国房地产的销售面积和销售额增长率都在下降。房动产市场萎缩，消费也上不去，最后沉淀在金融机构里资金，转换成了不活动状态。
外部需求不足也导致企业短期内的资金需求不足。中国的出口，2023年进出口总量比2022年还要低。2024年1-12月份，中国进出口对绝大部分发达国家全部是负增长，对东盟、俄罗斯、印度均为较高的增长率，而对大多数发达经济体几乎是萎缩状态。因此，发达国家的外需不足也会导致出口企业对资金需求不足。
即使到了今2024年底，我们进出口总规模达到了61500多亿美元，但按美元计算仍然比2022年数据要低1.8%，仅为2022年的98%。因此，总需求不足引起M1增长持续下降。
再看产业，2014年以来工业领域在不断减少社会用工量。由于AI和数字化改造，还有制造业向海外转移，使得我国工业领域丧失了2200多万就业岗位。就业减少加大了社会就业困难，就业困难又会影响到居民收入预期，收入预期进一步影响到消费增长。
总结一下，就当前来讲，中国有五大因素叠加合成导致了社会对M1的总量需求不足。第一，外需不足。第二，在“右岸外包”、“阵营分化”影响下，美欧日等外资撤离中国，也造成外资和港澳台企业压缩用工规模。第三，中国的数字化、AI改造，带来戏本技术对劳动替代导致工业同步淘汰社会同工等。第四，内外部市场环境剧变，使得国内企业出现阶段性倒闭，裁员减薪也随之发生，降低了人们对增加收入的预期。最后，房地产市场低迷，需求萎缩，企业经营困难，还加剧了地方财政收支困难。所以，所有这些都会引起人们对M1需求下降。
作一个总结归纳，外需萎缩，投资下降，消费趋缓，生产持续超过需求，消费者和企业信心不足，都会造成M2增加，M1紧缩，而物价低增长甚至负增长。
受上述五大因素影响，居民就业前景收入预期下降，此时“消费降级”发生了，出现了所谓的“三穷”：即“商场穷逛”，“景点穷游、穷看”。在此情况下，居民停止购房，停止入股市，减少消费，将手中资金变成了银行长期储蓄，由此大量M1转换为M2。此时市场上就出现了一个奇怪现象，没有房贷，没有车贷，没有消费贷，也没有下一代，真正的“绝代佳人”。
为什么货币投放持续增加，价格没有全面走高？从理论解释来看，第一，需求不足造成企业和消费者对M1需求不但没有增加，反而还在萎缩。
第二，供给过快增长。当国际国内两个市场都出现了供给超过需求时，企业只能通过降价实现市场出清，届时即使增发货币也不会带来M1的增长，从而拉动物价上涨，相反，较大幅度的增加投资会直接和间接推动即期和未来供给增长。此时如果投资方向不及时调整，还有可能造成供给在短期和长期均超过需求增长。
第三，流动性陷阱。当市场收益率向零趋近时，此时降息，人们还会认为市场还将进一步降息，居民就不愿把钱用于投资和消费，而是将手中的资金变成定期或者持有现金等待下一步投资机会。
为什么大家现在愿意换美元、换欧元，愿意购买黄金？他们试图在银行利率不断降低条件下获取较高的收益。但大家想到没有，兑换美元、欧元、购买黄金，意味着M1在缩减的同时推动M2继续扩大规模，由此M1和M2之间差距扩大之势将继续得以延续。
当经济处于衰退时期，由于货币发行与物价的同比例变动被延迟，被抑制，但长期趋势上货币供给的增加最终会引起物价上涨。货币供给变动原理和经验告诉我们，从长期趋势上货币供给的增长最终会引起物价全面上涨。不涨是没有到时候。因为，经济运行是有周期，在一个经济增长周期里既有繁荣期，也有衰退期，既有箫条期，也有复苏期。一旦市场预期发生变化，经济增长从衰退转向繁荣，社会需求会从疲软转向强劲，居民和企业对M1的需求增长会由下降转为上升。所以，当企业和居民的预期改变以后，此时M2中就会有相当一部分迅速转化成M1。因此，当M1加速增长，并超过M2时，经济运行中的繁荣期就会到来。所以，大家一定要记住，经济繁荣终会到来。
我的结论是，政策导向可以改变居民和企业的市场预期，今后财政和货币政策的重点是刺激居民消费，鼓励民间投资。政策建议是：应实行定向结构性政策，促进经济尽快让繁荣时期早点到来。我相信中国经济会有周期性繁荣的。因此，我认为当前，从供给侧为长期潜在经济增长投资是必要的，但应该把更多的公共资源投向扩大消费，政策重点有三个。第一是向消费投资，第二，向增加就业投资，第三，通过改革让民企积极投资。在财税信贷政策上，一定要控制过剩产能继续扩大供给规模；在需求侧，要把改善发达国家对我国需求环境作为政策重点，在国内要把提高居民购买能力，增加社会消费作为政策重点。从就业、收入、分配、社会保障等方面，增加居民收入和降低消费成本。在衰退期，货币供应量增加后，应该通过定向结构政策，将M2更多的转化为M1，并促使M1增长尽快超过M2。比如能不能将公共政策重点转向增加就业，刺激消费，从地方专项债和长期特别国债中拿出一部分用于提高中低收入者的收入。当前，能不能把国债、地方专项债用于投资部分地转向用于居民收入，用于消费，这是一个方向性的结构性调整。长期国债能不能保证职工工资发放，我建议应该给职工涨工资。用涨工资带动消费。还有增加对低收入困难家庭的补助力度，向特定人群发放消费券，用优惠政策刺激居民购房，为房地产企业解困。能不能设立就业增收专项基金，劳动技能再培训基金，还有为困难家庭子女教育增加投资。从体制改革和财力保障和货币政策调整等方面调动社会投资的积极性。