国债期货投资策略详解：如何为投资组合带来超额收益
国债期货投资策略详解：如何为投资组合带来超额收益
随着国债期货市场的不断发展，国债期货在投资组合中的作用越来越重要。本文将为您详细介绍国债期货的优势、风险特征以及多种交易策略，帮助您更好地理解和运用国债期货进行投资。
正确认识国债期货
国债期货大有可为。2013年以来，中国金融期货交易所陆续推出5年期、10年期和2年期国债期货，未来可能还将推出30年期国债期货。在国债期货品种不断丰富的同时，国债期货的整体持仓量也在不断提升，目前，银行、保险已获准参与国债期货，随着现券的主流投资机构参与，国债期货的规模将持续增长。
那么，国债期货的成长空间有多大呢？我们以美国国债期货品种为参考，截止2020年10月，美国国债规模约27万亿美元，美国国债期货（2、5、10年）持仓量超过了800万手，对应名义本金超过了10万亿美元，期货名义本金占现券比重超过了1/3；同期，中金所国债期货持仓量在21万手左右，对应名义本金约2400亿元，而国内国债规模约20万亿元，中金所国债期货名义本金占现券比重仅在1%左右。从这个角度来看，国债期货的发展空间大有可为。
国债期货的风险没有想象中那么大
大多数投资者在刚接触国债期货时，均可能有这样的印象，即认为国债期货的风险较大。举例来说，1手10年期国债期货的保证金大概在3万左右，而当国债期货价格下跌1元时（一般对于10年利率上行约12-13BP），买入国债期货的头寸会亏损1万元，损失幅度高达33%。
实际上，国债期货的风险真有想象中那么大吗？这取决于投资者的投资思路，因为国债期货本身的波动幅度与现券是基本相当的，如图2所示，而为什么国债期货看起来波动大、风险高呢？主要是因为其日内流动性更强，利用保证金优势加杠杆较为方便。这里就涉及到合理利用杠杆的问题了，如果投资者利用期货杠杆使得头寸风险超过了自身承担的范围，那么期货投资风险自然是极大的；而如果投资者合理利用期货杠杆，使得自己承担的风险始终可控，那么期货投资不仅风险不大，反而更有优势。
如果合理利用国债期货，国债期货的优势还是很明显的，其不仅可以像持有现券一样做长趋势投资，也可以做高频交易（日内、量化交易）。
花式玩转国债期货多空交易
期货是多空交易的便捷工具
说起利用国债期货做投资，最普遍的思路就是做多债市或做空债市，而国债期货无疑是债市多空交易的最便捷工具之一。无论是看好债市或看空债市，均可以在国债期货上快速实施自己的看法，国债期货具体有哪些便捷呢，我们认为主要有以下两点：
1.看多债市时，可以通过买入国债期货来快速提高组合久期，进而享受利率下行带来的收益。值得注意的是，与买入现券相比，买入国债期货并没有放弃“现券的票息”，这里有一个资金成本的概念。
举例来说，假如投资者有1亿元资金，此时他看多债市，他将有两个选择：（1）买入1亿元10年期债券；（2）买入100手10年期国债期货。
相对于方式（1）来说，买入100手国债期货的保证金大约在300万元左右，剩余9700万元可以去买入短期债券或者参与逆回购。最终，他并不是放弃了现券的票息，而是选择了这样的组合：一个相对低一点的“票息”+流动性更好的国债期货。
2.看空债市时，可以通过卖空国债期货（也等同于降低组合久期），进而来规避利率上行带来的损失，甚至可以获得利率上行带来的收益。
在实际交易中，现券卖空是有成本和不方便的（一般来说，借券成本：活跃券是120BP左右；不是特别活跃的新券是70BP左右；老券是40BP左右）。与之相比，在国债期货上卖空则简便许多。
做多期货如何带来超额收益
做多国债期货给组合带来超额收益的情况可以分为两种：
1.预期未来基差（现券价格-期货价格*转换因子）会下降，即吃贴水。这又可以被分为两种情况：
（1）国债期货基差较高时，例如2年期基差在0.35元以上、5年期基差在0.80元以上、10年期基差在1.2元以上时（历史90%分位点）。这时，如果预期债市未来向好、或者维持震荡，选择做多国债期货都会有相对更好的表现；
（2）不断做多远月国债期货合约。由于跨期价差为正的原因（跨期价差在大多数时间为正），远月国债期货的基差相对较高，在国债期货交割机制的影响下，国债期货基差在临近交割月时存在收敛情况。随着远月合约基差的收敛，远月国债期货合约的表现也会强于现券。
根据历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。
2.利用国债期货加杠杆，杠杆不是妖魔鬼怪，合理运用就是宝。按照期货公司保证金标准，2年期合约杠杆是100倍、5年期合约杠杆是45倍、10年期杠杆是33倍。针对10年期合约来说，300万元就可以撬动1亿元10年期国债，在看好债市，想要为组合加久期的情况下，不妨可以利用国债期货把久期加的更多一些，但也要有个度。而且利用国债期货加久期，资金占用少，交易更方便。
做空期货如何带来超额收益
在做空国债期货方面，同样也分为两种情况：
1.如果投资组合不持有现券。与做多国债期货的思路类似：
（1）在预期基差将上升时（一般是基差处于较低水平时，例如2年期基差在-0.06元以下、5年期基差在-0.21元以下、10年期基差在0.03元以下时（历史10%分位点）），如果同时预期利率将上升或维持震荡，这时选择做空国债期货将会有更好的表现；
（2）明显看空债市时，选择直接做空国债期货，可以在杠杆操作的同时避免借券卖空的不便和成本。
2.如果投资组合持有现券。思路则类似于套期保值，通过减少现券组合亏损来获得相对的“超额回报”。什么情况下需要套期保值呢：
（1）预期未来债券市场将要下跌，但债券组合规模较大或组合中的旧券流动性不佳，因此很难及时调整仓位和久期；
（2）对于配置型账户来说，其采用的投资思路一般为持有至到期，在持有期间，很可能会遇到债券市场下跌的情况，针对这些情形选择利用国债期货套期保值能够增厚整体组合的投资收益；
（3）利用期现策略的思路来提升投资组合收益。当投资者想要卖出国债，但同时又观察到国债的IRR水平较高时，可以选择暂时持有现券，并卖出相对应的国债期货，参与国债期货的正向套利策略来获得更高的收益。
收益率曲线交易有大能量
收益率曲线交易的吸引力
在国债期货的对冲交易策略中，国债期货的收益率曲线交易是最受投资者关注、也是参与程度最多的一个投资策略，因为其资金占用少、且流动性较好。以做陡曲线（10-5Y）为例，在2020年1-4月期间，累计获利5.55元，做陡交易的收益率达到了110%以上。
那么，有哪些具体原因使得国债期货的曲线交易如此受关注呢？我们认为有三点：
（1）收益率期限利差波动大，容易获得可观收益
相对于其它国债期货的对冲策略来说，国债期货的曲线交易标的（期限利差）确实波动较大。过去五年，国债期限利差（10-5Y）最低为-6BP，最高为75BP；国债期限利差（10-2Y）最低为-5BP，最高为134BP。波动较大的特性为国债期货曲线交易获利提供了基础。
（2）曲线变化具有一定的规律性，主观判断难度相对不高
针对收益率曲线的判断，我们有两点经验：第一，收益率曲线的均值回复特征是较强的，如果此时期限利差处于历史较高或较低水平，未来期限利差出现回复的可能性较大；第二，从分析框架来看，因为短端利率波动更大，所以收益率曲线受短端利率的影响更大，而短端利率受货币政策的影响较强，因此在分析收益率曲线变化时，我们一般以货币政策的判断为主。
我们此前曾多次总结过收益率曲线交易的分析框架，综合而言，在分析国债收益率曲线变化时，我们建议应以短端利率为主、长端利率为辅。有以下三种情况：
（1）若货币政策处于宽松状态，货币市场资金利率不断下行，此时收益率曲线因为短端利率下行而变陡的概率较大；
（2）若货币政策处于紧缩状态，货币市场资金利率不断上行，此时收益率曲线因为短端利率上行而变平的概率较大；
（3）若货币市场资金利率保持稳定，这种情况可能发生在货币政策保持中性、宽松环境下资金利率已无下行空间、紧缩环境下资金利率已无上行空间等环境。此时长端利率对收益率曲线的影响才会较为凸显，若经济名义增速出现上行，收益率曲线变陡概率较大；若经济名义增速出现下行，收益率曲线变平概率较大。
（3）利用国债期货参与曲线交易成本极低
一般来说，国债期货的收益率曲线交易只涉及国债期货本身，而国债期货资金占用少，流动性高，手续费便宜，因此利用国债期货参与曲线交易较为便捷。
国债期货曲线交易如何增厚组合收益
在传统现券交易中，如果投资者认为曲线会变陡，那么他会买入偏短期的债券、或者采用子弹型配置思路；如果认为曲线会变平，那么他会买入偏长期的债券、或者采用哑铃型配置思路。但这一操作不够精确，还会承担额外的风险。而利用国债期货来做曲线交易，正是在交易自己所想要交易的“标的”，国债期货为曲线交易带来了可能性。
在实际中，有哪些曲线交易思路助力组合净值增长呢，我们总结了六点：
（1）采用以货币政策为主、基本面为辅的分析框架来判断并参与收益率曲线交易；
（2）采用均值回复的思路来判断并参与收益率曲线交易；
（3）利用量化的思路参与收益率曲线交易；
（4）期现结合来参与收益率曲线交易，例如看陡曲线时，选择买入短期国债，并卖出10年期国债期货；
（5）参与收益率曲线的蝶式策略，例如做凸曲线时，选择同时买入2年期和10年期国债期货，并卖出5年期国债期货；
（6）结合收益率曲线交易和跨期价差交易的策略。
对于以上6个交易思路，我们重点介绍第6点，即同时参与国债期货曲线交易与跨期价差策略的思路。在投资者参与国债期货策略交易时，可能并不会执着于参与某一个策略，当投资者发现两个或以上策略均有参与价值时，很可能会将这些策略头寸进行轧差处理，进而同时参与这些性价比不错的投资策略，如表2所示。
期现交易的多种形式
不要抗拒“套保”策略
我们一般将“持有现券+卖空期货”的组合统称为“套保”策略，“套保”策略并不是单纯为了规避市场的下跌风险，有时候也可以主动出击。国债期货“套保”策略有四种形式：
（1）毋庸置疑，在看空债市时，可以选择做空国债期货以规避组合净值下跌的风险或者从债市下跌中获利；
（2）在国债期货基差较低时，即期货价格相对偏高、现券价格相对偏低时，选择做多基差；
（3）在国债期货IRR水平较高时，选择参与IRR策略（正向套利）获取无风险收益；
（4）观察到其它现券价格偏低时（比如国开-国债利差较高，地方债-国债利差较高），选择做多现券并卖空国债期货，在承担很小风险的同时，只赚两者价格收敛的钱
“空现券+多期货”策略实施阻碍大，但也有可取之处
对于“卖空现券+买入期货”策略组合来说，因为需要卖空现券的缘故，该策略实施难度较高。但正是因为这一原因，使得该策略的机会反而更大一些。“空现券+多期货”策略也有四种形式：
（1）在国债期货基差较高时，即期货价格相对偏低、现券价格相对偏高时，选择做空基差；
（2）在国债期货IRR水平较低时，选择参与IRR策略（反向套利）获取风险相对较低的收益。这一策略往往会被投资者低估；
（3）观察到其它现券价格偏高时（比如国开-国债利差较低，地方债-国债利差较低），选择做空现券并买入国债期货，在承担很小风险的同时，只赚两者价格收敛的钱；
（4）做空国债期货CTD券基差
做空CTD券的基差
我们经常会发现CTD券基差存在这样一个特征，即CTD券基差在临近交割月时存在收敛现象，这里面的主要原因来自于国债期货实物交割的规则，如果CTD券基差最终并未收敛，投资者则可以通过参与期货与现券之间的对冲策略来获利。
那么，在实际投资中，CTD券基差收敛的情况到底如何呢？我们对此进行了总结：
（1）在五年期合约方面，总结TF1312-TF2003合约的历史基差数据，可以发现，在交割月之前的最后五个交易日中，五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元。
（2）在十年期合约方面，总结T1509-T2003合约的历史基差数据，在交割月之前的最后五个交易日中，十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。
（3）在两年期合约方面，总结TS1812-TS2003合约的历史基差数据，在交割月之前的最后五个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元。
落实到具体操作上，如果CTD券的净基差水平高于0.2元+借券成本，那么投资者参与做空CTD券基差是划算的。投资者可能会注意到，做空基差收益是净基差的跌幅减去借券成本，而我们在本节中计算的0.2元是十年期国债期货CTD券的平均基差。在这里，我们采用了近似处理的方法，因为不同投资者的资金成本不一样，所以计算的净基差可能会有所区别，而且交割月之前的最后五个交易日距第二缴款日较近，基差与净基差的区别不会太大。
另外，与此相似，如果CTD券的净基差水平明显低于0.2元，那么投资者参与做多CTD券基差是划算的。关于做空CTD券基差的更详细说明可以参考我们前期报告《固定收益专题报告：国债基差交易（下）：两个细化的国债基差交易-20200515》。
本文原文来自新浪财经