史上最大消费补贴来袭，中金解析1500亿以旧换新政策影响
史上最大消费补贴来袭，中金解析1500亿以旧换新政策影响
2024年中国推出大规模以旧换新补贴政策，预计全年补贴规模将达1500亿元，成为近10年来政策力度最大的一次。历史数据显示，消费品补贴政策在短期内能有效拉动消费，但长期存在透支效应。
中金公司最新研究报告对历史上4轮消费品补贴政策进行了梳理，并估算每一轮政策的财政规模。研究设计了财政乘数的计算框架，以评估补贴政策的效果。结果显示，财政补贴当期乘数较高，对相关消费拉动力强，但后续由于透支效应，累积乘数会逐渐降到1以下。
历史上的消费品补贴政策
历史上我国共出台过4轮消费品补贴（含减免税）政策，2024年以旧换新补贴是近10年来政策强度最大的一次。2009、2015、2022、2024年，在耐用品消费出现回落期间，我国均出台了促消费、稳增长举措。其中，2009-2011年规模较大，每年消费品补贴规模（含车购税减免）相当于上年GDP的0.12%-0.20%（2010年为0.20%）。2024年，消费品以旧换新政策预计补贴总规模在1500亿元左右，相当于上年GDP比重的0.12%，是2012年以来规模最大的一年。
注：（1）核心政策举措是对相关政策的概括提炼，具体政策细节请参考相关政策原文。（2）财政金额包括补贴和减税的金额，为我们根据公开信息推算数值。（3）新能源汽车的车购税减免政策从2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表中未做统计资料
注：（1）财政金额包括补贴和减税的金额，为我们根据公开信息推算数值。（2）新能源汽车的车购税减免政策从2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表中未做统计资料
注：（1）财政金额包括补贴和减税的金额，为我们根据公开信息推算数值。（2）新能源汽车的车购税减免政策从2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表中未做统计资料
财政补贴效果分析
财政补贴效果体现为财政乘数，即每增加一个单位的财政补贴支出，可以额外拉动多少个单位的消费品销售额。研究仿照双重差分法（difference-in-differences, DID）的思路，设计了财政乘数的计算框架。将零售额分为政策影响的品类（比如汽车类、家电类等）和非政策影响类，政策影响的品类增速比没有政策影响的品类增速“多增”的部分，便计算为补贴政策的影响。
例如，汽车类零售额增速从2008年的25.3%上升7个百分点至32.3%，而同期非政策影响类零售额受国际金融危机冲击，增速从2008年的25.4%下降11个百分点至14.4%。汽车类与非政策影响类的相对增速抬升了18个百分点，这部分体现的就是政策带来的提振。后续随着政策退出，透支效应开始显现，2011年汽车类零售额增速14.6%，比非政策影响类零售额增速低13.6个百分点，这比2011-2019年二者复合增速之差多降了8个百分点，多降的这部分体现的就是政策透支的影响[1]。
累积乘数是指从政策开始执行起算，累计拉动的零售额与累计的财政支出之比，体现出政策执行迄今累计的拉动效果。例如第一年财政补贴300亿元，带动额外消费600亿元，则当期乘数为2。第二年政策退出，当期财政补贴为0，透支效应导致当期额外消费是-400亿元。这时候截至第二年的累计财政补贴是300+0=300亿元，带动的累计消费是600-400=200亿元，因此截至第二年该政策的累积乘数是200/300=0.67。
基于以上测算框架，研究逐年计算了消费品补贴政策的乘数。需要指出的是，这是一个非常简化的测算框架，并未考虑现价和不变价、跨时间的现金流折现等更为精细的调整。并且主要考察政策对相关品类零售额的直接影响，未考虑就业和收入改善、挤占其他消费支出等间接影响，和宏观经济学意义上的财政乘数会有所不同。
主要发现
根据计算结果，研究发现以下几点特征：
► 财政补贴当期乘数较高，对相关消费拉动强。 估算显示，2009年汽车补贴政策财政规模约281亿元，拉动的零售额为1952亿元，财政乘数达到7.0。同期家电补贴政策乘数亦达到了3.5。这从消费品销量也能看出来，2009年在政策提振下，乘用车、空调、冰箱等销量当月同比增速都曾达到100%左右。此后2016年车购税减半、2024年以旧换新，当期乘数分别为4.5和2.8，也都明显大于1。
► 后续由于透支效应的存在，累积乘数会逐渐降到1以下。 在政策执行期间，累计财政乘数一般会逐步回落。随着政策退出和透支效应显现，累计财政支出不再变化，而累计拉动的零售额会进一步下降，使得累积乘数加快回落。经验上看，通常在政策开始执行后的第4年累积乘数降到1以下。并且无论政策是否还在执行，这种累积乘数回落都会体现。例如2012年时家电下乡政策还在执行，但估算的累积乘数已经降至0.8了。
► 政策持续时间的长短对长期乘数似乎也有影响，政策时间更长，长期乘数可能更接近平均消费倾向。 观察到，政策执行久的话，透支效应会在政策执行期间就逐步体现，政策退出后不会有残留的透支影响，最终的累积乘数反而高一些。而政策执行短的话，透支效应会在政策退出后迅速显现，累积乘数可能明显下降。对于这一现象，一个可能的解释是：补贴政策执行时间长的话，意味着补贴的财政规模更大、消费预期更稳定，这个政策举措就从一个短期的脉冲刺激转变为常规的财政补贴，效果上更接近于增加了居民等量的可支配收入，对该品类消费的拉动乘数逐渐趋近于平均消费倾向，而不会因为透支效应快速回落到更低水平。
资料
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► 过去几轮消费补贴乘数趋于下降，产品保有率上升可能影响政策效果。 早年的政策乘数比近年的都大，汽车、家电都呈现这一特征。认为，早年汽车家电保有率低、潜在需求大，政策刺激效果更好。而随着居民耐用品保有量的逐步饱和，政策更多刺激的是置换需求，弹性相对小一些。不过供给侧的创新可能带来新的增量，比如今年汽车政策乘数比2022年高，除了当时可能受疫情影响以外，供给侧创新带来了电动车渗透率的快速爬升，也是政策效果更好的一个重要原因。
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注：由于城镇居民保有量数据在2013年出现跳跃，为保持同口径可比，图中的保有量是农村居民的保有量资料
► 汽车补贴的当期财政乘数比家电家居更大，但长期乘数比家电家居更低，可能商品单价影响了消费者行为。 汽车单价和单件补贴额远高于家电家居，因此对居民而言，买汽车比买家电更“赚”，这能够调动更多的居民在当期购买汽车，提升当期乘数。但单价贵是“双刃剑”，汽车耐用品属性更强、居民购买会更加审慎，并不会因为有补贴政策就轻易多买汽车，当期刺激的汽车消费基本上是从未来几年腾挪过来的，因此长期来看汽车政策透支效应更强。而家电则单价相对便宜，居民更可能因为补贴政策而额外多购买家电，使得家电长期乘数比汽车高。
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2024年以旧换新政策效果
本轮以旧换新政策，在2024年11月发布的研究报告《以旧换新的影响有多大？》中做过分析。在12月，又有一些新的变化，不同品类以旧换新进度出现分化。其中，汽车以旧换新进度加快，可能消费者在年底政策退出前有“抢购”动机；家电以旧换新进度放缓，可能因为“双十一”消费旺季已过。 根据最新的进度数据推算，2024年以旧换新政策财政补贴规模大约1500亿元，其中四季度超过1100亿元。
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伴随以旧换新政策的加快落地，以旧换新类商品零售额增速从6-8月的-5.4%上升至9-11月的6.6%，增速改善12.0个百分点。而同期非以旧换新类商品零售额增速下降了0.4个百分点，对应的零售额多增2140亿元。9-11月财政补贴金额比6-8月大约增加了758亿元，按此推算， 本轮以旧换新政策的财政乘数可能为2.8左右。
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中央经济工作会议定调2025年将加力扩围实施“两新”政策。1月3日，发改委在国新办新闻发布会上，更为具体地介绍了如何加力扩围。包括大幅增加超长期特别国债资金规模、实施手机等数码产品购新补贴、加大家装消费品换新的支持力度等。预计，2025年有可能会超过2010年，有望成为消费品补贴强度最大的一年，这将对社零总额形成较为明显的提振。
风险提示
宏观政策存在不确定性；数据估算可能存在误差。
[1]由于限额以上零售额存在口径调整，为了保证增速同口径可比，我们会用指定基期的零售额和其他年份的增速来推算其他年份同口径下的规模。不同时期推算用的基期不同，2009-2012年零售额以2012年数值为基期推算，2015-2017年零售额以2016年数值为基期推算，2022年零售额以2023年数值为基期推算。
本文摘自中金公司2025年1月6日已经发布的《以旧换新的效果可能如何演变？》