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【申万固收|转债】经典可转债投资策略全解析——可转债策略系列报告之一

创作时间:

2025-01-22 08:45:08

作者:

@小白创作中心

【申万固收|转债】经典可转债投资策略全解析——可转债策略系列报告之一

可转债（Convertible Bond）是一种兼具债券和股票特性的金融产品，投资者可以在一定条件下将其转换为发行公司的股票。由于其独特的性质，可转债投资策略多样，既有稳健的债性策略，也有进取的股性策略。本文将系统梳理几种常见的可转债投资策略，帮助投资者更好地理解这一投资工具。

虽然从短期维度来看，各类可转债策略均容易面临“股好比不上股，债好比不上债”的问题，但长期维度里表现并不逊色，可转债策略能够在不依赖大类资产走势判断的前提下获得相对高收益，尤其是双低策略能在可控的回撤幅度里获取长期良好回报。

1. 打新策略

可转债打新的缺点是中签率较低，如果考虑中签率，可转债打新收益约在0.2%附近。一般可转债上市后多有20%及以上的转股溢价率，对应可转债上市后的价格多在120元及以上，因此可转债打新收益率多在20%以上，收益较为可观。但是可转债打新中签率较低，如果考虑可转债极低的中签率，可转债打新收益要大幅缩水至0.2%附近。此外考虑到可转债规模本身有限，可转债打新策略并不适合机构投资者或者资金规模较大的投资者参与，相对而言散户资金量较小、更热衷于打新。

2. 债性策略（1）：低价策略

价格本身也是划分可转债的依据之一，一般把价格在110元以下的可转债称之为低价可转债，把价格在130元以上的称之为高价可转债。可转债的纯债价值一般呈现缓慢上涨走势，在考虑百元纯债价值变化不大的情况下，可转债价格基本能够反映可转债价格和纯债价值的偏离幅度，即纯债溢价率指标，所以常用可转债价格代表可转债的债性估值指标。可转债价格越低，对应纯债溢价率指标越低，则其偏离债底的幅度越低，除了具有较高的安全边际外，同时相当于低成本购入转股期权，如果平价上涨至纯债价值以上，可转债价格也会明显拉升，具有较为可观的潜在上涨空间。由于不同时期可转债市场表现不同，可转债价格分布也有所不同，所以对于高低价格可转债的具体划分标准也有所不同。

低价策略构造方法：（1）在选择可转债样本时，剔除已发布赎回公告的可转债，初步确定可转债样本池；（2）在赎回公告日前，可转债剩余期限为选取日期至到期日时间，如果已发布赎回公告，可转债剩余期限为选取日期至赎回到期日时间。据此，选择主体评级在AA及以上、余额在3亿元及以上、剩余期限在半年及以上的可转债，最终确定可转债样本池；（3）每月最后一个交易日将样本池中的可转债价格从高到低排序，0-20%分位数对应低价可转债，40%-60%分位数对应中价可转债，80%-100%分位数对应高价可转债，同时等权重配置，次月第一个交易日调仓。

低价组合收益表现相对稳健，属于债性策略之一，在权益市场熊市和牛市初期低价组合的超额收益较为显著，但是在权益市场牛市中后期低价组合会明显跑输全组合，此外信用违约担忧升温时低价组合回撤幅度较大。从高、中、低三种价格组合净值表现来看，中低价格组合净值表现更为稳健，高价组合净值波动明显更大。从收益表现来看，低价组合并非持续占优，在熊市中低价组合因为有债底支撑、价格表现较为稳健，较高价组合有明显超额收益；此外在牛市初期低价组合往往会大幅上涨完成债底修复，而高价组合因估值抑制较难有优异表现，低价组合较高价可转债同样有明显超额收益，但是在牛市中后期低价组合则会逊色于高价组合。因此在权益市场熊市和牛市初期低价组合较全组合的超额收益显著，在权益市场牛市中后期低价组合会明显跑输全组合。2017-2024年低价组合明显跑赢高价和中价组合，长期收益表现优异。当信用违约预期升温时，债底不再具有保护性，低价券因为资质较差，也会成为市场抛售对象，往往表现较为一般，回撤幅度并不明显弱于高价和中价组合。

与纯债组合相比，低价组合仍面临回撤幅度相对较大的问题，尤其是权益市场熊市和信用风险爆发期，低价组合会明显跑输纯债组合，但是其他情形低价组合均有明显超额收益。与纯债组合相比，低价组合因含权，净值具备一定幅度的弹性，因此仍然面临回撤幅度相对较大的问题。低价组合在两种情况下会明显跑输纯债组合，一是权益市场单边熊市中，低价组合仍会受到拖累，但是纯债往往表现较好，导致低价组合仍会跑输纯债组合；二是信用风险爆发时期，低价组合因为资质较差、抛售压力等也会面临较大的回撤压力，而纯债组合虽有小幅回撤，但表现整体仍平稳。但是在权益牛市/震荡市+信用预期表现较为平稳时，低价组合较纯债策略有明显超额收益。

短期来看，低价组合表现往往比不上股债中表现更好的那一个，因此略显逊色，但长期均能跑赢高价组合、纯债组合等策略组合。如果把股债关系简单归类为“跷跷板”效应，那么低价组合在股票牛市、债券熊市环境中表现往往不及高价可转债和可转债对应正股，在股票熊市、债券牛市环境中表现也往往不及纯债组合，既低价组合表现往往比不上股债中表现更好的那一个。但从长期的角度看，股债并非简单的“跷跷板”效应，而可转债本身的期权价值也会受供需环境、条款博弈等因素上涨，所以长期来看低价组合表现极为优异，均能跑赢高价组合、纯债组合等策略组合。

3. 债性策略（2）：高YTM策略

高YTM策略同属债性策略之一，假设持有可转债至到期，重点关注基于可转债价格和未来现金流测算的到期收益率，通过选取到期收益率高的可转债获取较高的债性收益。高YTM策略和低价策略具有一定的相似性，主要是基于可转债价格和到期收益率具有高度负相关性，因此低价券和高YTM券往往具有较高的重合度。但是由于高YTM策略更加聚焦YTM债性指标，所以从策略属性上来说高YTM策略相对更偏债。

高YTM策略构造方法如下：样本池和选券方法确定方法同上，每月最后一个交易日将样本池中的可转债到期收益率从高到低排序，0-20%分位数对应低YTM可转债，40%-60%分位数对应中YTM可转债，80%-100%分位数对应高YTM可转债，同时等权重配置，次月第一个交易日调仓。

因为可转债价格和到期收益率（YTM）的负相关性较高，所以高YTM策略的各项特征和低价策略类似，这里不再赘述。高YTM和低价策略虽然同属债性策略，但比较来看，高YTM策略相对更偏债，而低价策略组合弹性相对略大，并且较高YTM策略组合持续跑出超额收益。这是因为随着存续时间延长，假设价格不变的情况下可转债的到期收益率自然上行，导致高YTM策略更容易纳入一些转股希望渺茫的“高龄“可转债，因此低价策略的转股期权属性要相对强于高YTM策略。

和低价组合类似，与纯债组合相比，高YTM策略同样面临回撤幅度较大的问题，尤其是在权益熊市以及信用风险爆发期会明显跑输纯债组合，但是在其他情形下仍有明显超额收益。由于高YTM组合更偏稳健，高YTM策略与纯债组合的收益差距要相对小于低价组合和纯债组合的收益差距。

高YTM组合表现同样往往比不上股债中表现更好的那一个，和低价策略类似，长期同样不逊色，但是超额收益相对不突出。此外由于高YTM的期权属性略低，导致高YTM组合的长期收益不及低价组合，较低YTM组合、正股组合的超额收益不突出，仅较纯债组合有一定的超额收益。

4. 股性策略：低溢价率策略

转股溢价率是股性估值指标，所以低溢价率（转股溢价率的简称，下同）策略是股性策略，低溢价率可转债跟正股表现相关性高、弹性较大，与低价、高YTM策略的防守性不同，低溢价率策略具有较高的进攻性。对于高平价的股性可转债而言，转股溢价率往往处于低位，可转债价格与正股价格同步性较高，可转债价格弹性较为充足。对于偏股型可转债而言，转股溢价率是衡量其估值的核心指标，转股溢价率较低的可转债，往往代表可转债价格与平价偏离幅度较低，而且正股表现也较为强势。因此选取低溢价率可转债，往往是选择前期表现较为强势的可转债，一方面利用股价上涨惯性获取超额收益，另一方面利用拉升估值的方式获取超额收益。

低溢价率策略构造方法如下：样本池确定方法同上，每月最后一个交易日将样本池中的可转债转股溢价率从高到低排序，0-20%分位数对应低溢价率可转债，40%-60%分位数对应中溢价率可转债，80%-100%分位数对应高溢价率可转债，同时等权重配置，次月第一个交易日调仓。

低溢价率组合收益波动较大，属于股性策略之一，和债性策略相反，低溢价率策略在牛市中后期表现明显占优，但是在牛市初期和熊市中表现相对较弱。由于溢价率和平价、价格大致呈负相关关系，所以低溢价率可转债往往是偏股型可转债，高溢价率可转债往往是偏债型可转债，所以与之对应地，牛市中后期低溢价率组合表现明显占优，但是在牛市初期和熊市中低溢价率可转债往往会跑输高溢价率可转债。当然，由于低溢价率组合净值弹性更强，所以超额收益的弹性也相应较大。

在2021年之前，低溢价率策略表现极为强势，一方面权益市场整体表现较好，另一方面估值拉升持续贡献超额收益，低溢价率策略长期大幅跑赢各类策略，包括低溢价率策略对应的正股组合净值。2021年后跟随正股同步下跌，低溢价率策略较正股并未呈现明显的抗跌性，2024年9月权益市场进入牛市，低溢价率策略大幅跑输正股，基本回吐2021年前的超额收益。

与低价组合这类债性策略相比，低溢价率组合作为股性策略，净值表现具有较大的弹性和波动性。此外，2022年前权益牛市中低溢价率贡献的超额收益在2022年后也并未完全回吐，所以2018年至2024年低溢价率策略较低价策略同样贡献了大幅的正超额收益。

5. 混合策略：双低策略

可转债的双低策略，其目的在于保证下跌空间不大的基础上，博取尽可能大的弹性，是一类兼具防守性和进攻性的策略。偏债型可转债及其对应的低价策略、高YTM策略虽然具有较强的防守性，但进攻性和弹性不足；偏股型可转债及其对应的溢价率策略虽然具有较强的进攻性，但安全性和防守性同样不足。因此同时考虑股性和债性估值的双低策略便孕育而生。可转债的双低策略指的是价格和溢价率均处于相对低位的策略，可转债价格能够代表其偏离纯债价值的幅度，溢价率能够代表其偏离平价的幅度，所以双低可转债代表债性估值和股性估值均处于低位的可转债，兼具防守性和进攻性。一般通过可转债的双低值选取双低可转债。

可转债双低值=可转债价格+溢价率*100，双低策略构造方法如下：样本池确定方法同上，每月最后一个交易日将样本池中的双低值从高到低排序，0-20%分位数对应低_双低值可转债，40%-60%分位数对应中_双低值可转债，80%-100%分位数对应高_双低值可转债，同时等权重配置，次月第一个交易日调仓。下文把低_双低值策略称之为双低策略。

虽然可转债双低值的定价公式中相当于赋予可转债价格和溢价率相同权重，但是低溢价率组合的弹性要明显大于低价组合，所以双低策略相对更偏向于低溢价率策略，相对而言更偏股，收益特征整体介于低价策略和低溢价率策略之间。

此外，对可转债价格和溢价率分别赋予不同的权重又衍生出了双低偏债型、双低平衡型、双低偏股型等三种策略类型，双低值=可转债价格X+溢价率100*Y，X=70%、Y=30%对应双低偏债型，X=50%、Y=50%对应双低平衡型，X=30%、Y=70%对应双低偏股型，溢价率的权重越高则双低策略越偏股，收益特征越接近低溢价率组合，反之则越接近低价组合。

综上，本文对可转债常见投资策略进行了系统梳理。除了打新策略外，债性策略有低价策略、高YTM策略，股性策略有低溢价率策略，混合策略有双低策略（双低偏债型、双低平衡型、双低偏股型）等。股性策略的收益弹性往往更大，债性策略往往表现较为平稳，低价策略、高YTM策略在牛市初期、熊市中表现占优，低溢价率策略、双低策略在牛市中后期往往更占优。