2025年固定收益展望：主权债券环境利好

2025年固定收益展望：主权债券环境利好

随着2025年的到来，固定收益资产的投资前景依然乐观。在中央银行减息和通胀放缓的背景下，政府债券的相对丰厚收益率为固定收益投资者提供了额外的保障。本文将从主权债券、投资级信贷、高收益债和新兴市场债等多个维度，全面分析2025年固定收益市场的投资机会和风险。

主权债券

由于央行对通胀的担忧缓解，且政策利率将更充分地配合疲软的本地需求和国际活动，我们预计大多数发达经济体的政府债券将实现具有吸引力的回报。短期利率市场的定价已经反映了经济软着陆的预期，预计美国的政策利率将降至3.75%左右，欧元区则低于2.0%。随着减息的落实，收益率曲线将被拉低，这主要是由短期利率带动的牛市走峭交易所致。然而，存续期投资仍然很重要：历史数据显示，在减息周期开始时，长期限的回报率通常会更大（见图1）。但这个过程不会一帆风顺，国债市场将跟随美联储基金期货的政策定价以及即将上任的特朗普政府不断变化的财政和贸易政策而波动。尽管如此，利率的走向已经明确，这为投资者以相对具吸引力的价格建立所需存续期持仓开启了机会。在日本这个发达经济体中，由于其政策目标和方向与其他地方存在差异，特别是短期政府债券方面，情况是一个显著的例外。

长期人口结构亦支持我们看好债券的立场。劳动力和生产率增长疲弱对众多发达经济体的趋势增长施加了软性上限，从而为主权债券收益率提供了中长期锚点。

我们预计，由于投资者能够获得相对丰厚的收益率及受益于通常有利的展期效应，软着陆可以带来中单位数的回报。这将根据各国的当前绝对收益率水平而有所不同：在这一点上，美国国债相比核心欧元区债券更具吸引力，后者的起点存在显著差异，因此回报较为适中。经济硬着陆将扩大回报，回报率甚至可能达到双位数。

庞大的财政赤字和债务水平仍然是一个显著的挑战，且迄今未得到解决。尽管在选举结果的影响下，美国在这一点上最受关注，但随着人口老龄化，这在欧洲和亚洲同样是一个急需解决的问题。这是本应乐观的前景中最明显的风险。

投资级信贷

由于投资级债券息差已经接近历史低点，因此息差进一步收窄的可能性很低（见图2）。虽然信贷平均基本面仍然稳健，但随着信贷周期的推进，似乎可合理预期资产负债表的稳健性和利息覆盖率将出现某种程度的恶化。实际上，已经出现这种迹象：尽管美国非金融企业的杠杆已经从疫情高位回落，但近期却再次从低位上升。同时，这些非金融企业的利润率最近达到了历史新高——除非这个趋势延续，否则这个领域的利息覆盖率似乎难以改善，且可能进一步下降。

高收益债

我们认为高收益债的情况与投资级大致相似。由于息差已经收窄至2007年以来的最低水平，未来回报在更大程度上将取决于相关收益率的下降，而不是息差进一步显著收窄。此前，由于面临相对较高的当前收益率，很多发行人曾对即将到期的债务存在合理担忧，但此后他们已经利用收益率降低和息差收窄进行了再融资，从而改善了技术面前景。截至目前为止，这种择机再融资主要是在美元市场出现的现象。然而，随着收益率下降和息差收窄的情况更加普遍，再融资条件改善仍可能为欧元区（及其他）发行人提供相同的机遇。

新兴市场债

尽管硬货币新兴市场债息差已经缩小，但大部分信贷事件已经反映于市场价格，而美国国债的正面前景意味着这个债务领域仍有空间为投资者提供增值。另外，美国利率周期的转变将（适时地）削弱美元的外部价值支持，从而提振对新兴市场资产的市场情绪。

美国利率周期的动态发展亦支持新兴市场放宽本地政策利率，有利于本地货币新兴市场债。尽管如此，这个过程会有些微妙——个别本地货币发行人在通货膨胀压力和本地经济状况方面存在显著差异，因此我们不能假定所有地区均能在接下来的几个季度实现相似程度的政策放松。例如，作为本地货币债券的主要市场，中国拥有提振内需的资源，但目前及未来潜在支持措施的成效尚不明朗。

如上所述，即将上任的特朗普政府不断变化的政策立场可能会对美国国债收益率和美元产生影响，从而影响上述两类新兴市场债。视乎政策的针对性，美国的保护主义贸易政策可能对各国的情绪产生显著影响。

结论

我们预计发达经济体的主权债务环境普遍有利。随着财政、贸易和货币政策的演变，我们预计将会出现情绪波动和波动率加剧，这可能为投资者提供管理或延长存续期的机会。随着息差收窄的空间有限及信贷周期趋于成熟，信贷投资者预计面临分化和波动，这为采用主动信贷投资方法提供了有利条件。