美联储如何在利率走廊内调整联邦基金利率？

美联储如何在利率走廊内调整联邦基金利率？

美联储如何确保联邦基金利率（FFR）保持在目标区间内？本文将为您详细解析美联储的利率走廊机制以及如何通过"技术性调整"来管理联邦基金利率，确保市场平稳运行。

什么是EFFR？

美联储通过联邦基金利率（FFR）和资产负债表工具（如QE和QT）来调控货币政策。联邦基金市场是实际存在的，而FFR是市场交易的结果，并非直接设定。每次美联储会议后，会设定FFR的目标区间，实际的有效联邦基金利率（EFFR）则通过隔夜市场交易形成。

EFFR通常在超额准备金利率（IORB）和隔夜逆回购利率（ON-RRP）之间波动。如果你有现金并希望借出以赚取利息，你可以选择借给美联储以获得IORB或ON-RRP的收益。二者主要区别在于，不是所有人都能将资金存放在美联储并收取IORB，例如政府支持企业（GSE）就没有这个权限。实际上，GSE可能占据了超过95%的联邦基金市场借贷。因此，通常情况下，IORB > ON-RRP。

你也可以将资金借给联邦基金市场的其他参与者，以获得EFFR。如果EFFR低于ON-RRP，那么借给完全没有信用风险的美联储会更有利。实际上，当EFFR仅比ON-RRP高出2-3个基点时，GSE（如FHLB）就会选择将资金存入ON-RRP。因此，ON-RRP也成为了EFFR的有效下限。

然而，主要的贷方GSE无法获得IORB，只能接受低于IORB的利率，将资金借给联邦基金市场的其他人。这些借款人主要是外国银行，他们以低于IORB的EFFR从GSE借入资金，然后将其存入美联储以获得IORB的收益。这种交易被称为IORB-EFFR套利。这样就形成了IORB > EFFR > ON-RRP的结构。

当EFFR过于接近其中一个边界时，可能需要进行技术性调整。当准备金紧张导致EFFR上升时（这表明现金供应不足，隔夜资金需求者愿意支付更高的利率），美联储通常不会仅因这种上升就考虑进行技术性调整。然而，如果EFFR上升到与IORB相差5个基点（bps）并持续存在，技术性调整就会成为关注焦点。

实际操作中，美联储不会将IORB设定在利率范围的顶部，而是会降低5个基点。例如，如果本次会议决定加息25个基点，那么ON-RRP可能会上调25个基点，而IORB只上调20个基点。通过降低上限来压低EFFR，确保它保持在美联储目标区间内。

在零利率时期，美联储曾提高ON-RRP以鼓励FHLB继续维持联邦基金市场的正常运作。技术性调整旨在提高货币政策实施的有效性，而不是改变货币政策立场。

2018年6月，美联储实施了首次技术性调整。当FOMC将其目标区间和ON -RRP利率均上调25个基点时，IORB利率被下调至低于目标区间上限5个基点，而IORB利率仅上调20个基点。2018年和2019年的技术性调整压低了EFFR（以及联邦基金市场交易的分布），从而确保EFFR保持在目标区间内。相反，在2020年和2021年，当联邦基金利率接近目标区间下限时，两次技术性调整上调了IORB利率和ON-RRP利率，以促使联邦基金市场在目标区间内进行交易。

技术性调整有效吗？有效！

如下图显示，当美联储实施技术性调整时，EFFR的水平会立即进行类似幅度的调整。货币市场之间的联系和套利关系将技术性调整的影响扩展到联邦基金市场以外的其他短期货币市场，包括欧洲美元和回购市场。在技术性调整之后，对OBFR等隔夜无抵押融资利率指标以及有抵押担保隔夜融资利率(SOFR)和TGCR等抵押担保利率指标的传导大致是一比一的。

关于技术性调整，最需要记住的是5个基点的规则，因为技术性调整通常在EFFR接近两个边界大约5个基点时发生。