2024年境内信用债市场简析：违约规模持续下降，发行结构优化
2024年境内信用债市场简析：违约规模持续下降，发行结构优化
2024年，我国境内信用债市场呈现出违约规模持续下降、发行结构优化、收益率显著下行等特征。本文从违约分析、一级市场发行和二级市场收益率三个维度，全面解析了2024年境内信用债市场的运行状况，并对2025年市场走势进行了展望。
境内信用债违约分析
违约规模连续4年下降
2024年，我国境内信用债违约规模为241亿元，已连续4年下降，其中非国企违约规模占比85%。年内分布方面，由于地产债违约集中在前4个月，前4个月信用债违约规模占全年比重达56%。展期方面，2024年共有23家企业展期，涉及债券规模458亿元，较上年分别大幅减少21家、降低1195亿元。
数据来源：Wind资讯。注：未包括展期兑付的债项，新增首次违约为首次实质性违约，下同。
2024年境内违约特征相较2023年有以下变化：
地产行业违约占比下降：2024年共有9家房企违约，涉及债券规模143亿元，在总违约规模中占比59%，较上年减少10个百分点。尤其是5月以来，随着地产债到期量下降，地产债违约规模明显减少，2024年5-12月累计违约25亿元，在同期总违约规模中占比仅23%，同比大幅减少41个百分点。
中高评级占比下降：2024年AAA级、AA+级企业的违约涉券规模分别为91亿元、66亿元，在总违约规模中占比49%、36%，较上年分别下降9个、2个百分点。
预计2025年新增债券违约仍将处于低位
境内信用债到期压力较小：2025年境内非金融信用债总到期量8.1万亿元，其中剔除短期融资券总到期量6.2万亿元，较上年减少1.9万亿元。在所有到期非金融信用债中，已违约主体涉及债券94亿元，未违约但2022年来曾展期主体涉券116亿元。考虑到城投、地产债均处于缩量发行阶段，“加大信贷投放力度”将部分替代产业债发行，后续信用债在债市占比将下降。
预计本轮房企主导的违约潮告一段落：
- 在“517”、“924”两轮新政后，房地产销售回暖，2024年11月单月销售额自2023年5月以来首次转正，70个大中城市中一二三线城市同比降幅均收窄，且12月数据延续上述走势。
- 房企融资好转，2024年房地产开发资金来源累计同比降幅持续收窄，“白名单”持续推进缓解项目开发现金流压力，土储专项债重启助力减轻房企债务压力。
- 地产债到期量处于低位，2025年境内地产债到期量3570亿元，其中剔除短期融资券总到期量3249亿元，较上年减少1390亿元。在所有到期地产债中，非国央企占比仅16.3%，已违约或2022年来曾展期房企涉券规模仅为96亿元。
- 预计短期内城投公募债违约风险很低：
- 2024年化债政策持续发力。“35号文”提出的融资平台债务置换、统借统还、人行SPV等化债举措相继落地，“14号文”和“134号文”拓宽化债范围，并将化债期限延至2027年6月。11月人大常委会宣布直接增加地方化债资源10万亿元，11月下旬至12月上旬2万亿元地方置换隐债专项债集中发行完毕。在政策支持下，城投平台债务压力大幅减轻，债务结构优化，“城投信仰”持续夯实，城投债发行成本明显下降，2024年AA+城投平台5年期以上债券平均发行利率由2023年的4.8%大幅下行至3.1%。
- 严控债务增量的背景下，城投债到期规模大幅减少。2025年城投债到期量2.8万亿元，其中剔除短期融资券总到期量2.4万亿元，较上年减少1.2万亿元。
2024年8月末“150号文”出台后，已有21家发债主体公告拟申请退出政府融资平台，目前市场对其估值判断变化不大。据华创证券统计，截至2024年底，退平台主体5年期以上信用利差较普通主体平均高29BPs，体现当前市场对退平台及市场化经营主体的长久期品种相对谨慎，需关注这些主体的存量债务处置路径、财政补助边际变化等。
一级市场发行分析
在化债政策背景下，2024年城投债严控新增债务，城投债净融资额明显减少。但债券收益率的大幅下行背景下，产业债发行放量，推动2024年信用债净融资额大幅增加。2024年信用债发行规模1.6万亿元，净融资额1.5万亿元，净融资额较2023年增加1.6万亿元，其中产业债、城投债净融资额分别为2.0万亿元、-4887亿元。
2024年信用债发行相较2023年有以下变化：一是发行主体向国企、高评级企业集中，国企发行规模占比提升0.5个百分点至91%，主体评级AAA级占比提升5.1个百分点至57.7%。二是发行期限明显拉长，5年期以上信用债占比提升4.5个百分点至9.9%。三是发行成本大幅下降，以5年期中票为例，AAA级、AA+级、AA级及以下主体平均票面利率分别下行84BPs、83BPs、95BPs。
二级市场收益率分析
2024年，受“禁止手工补息”政策影响，银行一般性存款流失至非银机构，理财等广义基金流动性充裕，加之利率债收益率大幅下行，为了增厚收益，广义基金加大信用债配置并拉长久期，推动信用利差较2023年明显收窄，长端收窄幅度更大。为获取更多票息收益，加之化债政策夯实“城投信仰”，机构普遍采取信用下沉策略，推动等级利差显著收窄，AA+和AA级各期限等级利差均在2024年创历史新低，AA-级各期限等级利差年度中枢大幅收窄77-161BPs。
从月度走势来看，1-2月因年初机构配置力量较强、政府债供给压力较小，信用债收益率跟随利率债大幅下行，信用利差收窄。3月受超长期特别国债、农商行监管等因素影响，加之汇率波动加大，债市抛盘明显，信用债市场止盈情绪升温，再叠加信用债供给放量、理财阶段性回表，推动信用利差走扩。4-7月，“禁止手工补息”导致银行存款流失至非银机构，理财规模迅速增加，加之城投债净融资受限，信用债供需失衡导致信用利差极致压缩，8月中上旬3-10年期信用利差均收窄至历史1%分位数以内，7年期、10年期信用利差分别创历史新低4BPs、7BPs。8月中上旬利率债收益率明显上行引发市场担忧，理财为预防赎回风险，8月下旬起抢跑加点抛售信用债，信用利差明显走扩。9月末政治局会议提振市场风险偏好，国庆期间居民“卖债买股”需求积累并于节后集中释放，信用利差大幅拓宽。10月中旬-12月上旬，人大常委会公布10万亿元化债规模，信用利差震荡修复。12月中下旬，监管加强管理理财自建估值模型，加之利率债收益率大幅下行，信用利差被动走扩。
注释：
- [1]考虑到目前统计的2025年到期信用债总量不含年内发行且到期的短期融资券，且短融违约占比较低，故在年度环比中剔除短融，以保证口径一致，下同。
- [2]“517”新政为5月17日国务院政策例行吹风会，介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况，具体政策包括一、二套房首付下限分别由此前的20%、30%下调至15%、25%，取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点，设立3000亿元保障性住房再贷款等。“924”新政为9月24日金融支持经济高质量发展新闻发布会，具体包括降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，降低二套房贷款最低首付比例至15%，此前创设的3000亿元保障性住房再贷款中的人行资金支持比例由60%提高至100%，支持收购房企存量土地等。
- [3]截至2025年1月22日“白名单”项目信贷累计金额已达5.6万亿元。
- [4]2024年10月12日国新办新闻发布会提及允许专项债券用于土地储备，11月越秀、华侨城旗下地块基本按市场价格被收储。
- [5]“35号文”为2023年9月出台的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》，“统借统还”是指支持省内资质较好城投平台承接弱资质平台借新还旧债券发行额度，“人行SPV”是指人行设立应急流动性金融工具，支持城投平台偿付债务，省级政府提供抵押物。
- [6]“14号文”为2024年2月出台的《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》，“134号文”为2024年7月出台的《关于优化金融支持融资平台债务风险化解有关事项的通知》。
- [7]一次性增加6万亿元政府债务限额，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。从2024年开始连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债。
- [8]2024年城投债超额利差（城投债信用利差与整体产业债信用利差的差值）均值较2023年大幅收窄49BPs至14BPs。
- [9]《关于规范地方政府融资平台退出的通知》。