缪延亮：信心的博弈——现代中央银行与宏观经济
缪延亮：信心的博弈——现代中央银行与宏观经济
《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》一书，是中金公司首席策略师、北京大学国家发展研究院兼职教授缪延亮20年来读书笔记、研究心得和学术论文的汇总与提炼。该书深入探讨了中央银行的使命、目标、工具、决策规则和角色演变，以及现代中央银行在应对金融危机、预期管理、金融大周期影响等方面的挑战。
写作缘由
《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》一书，是作者作为中央银行的学生、工作人员和金融市场的参与者，20年来读书笔记、研究心得和学术论文的汇总与提炼。
央行的影响无处不在。“自开天辟地以来，有三个伟大的发明：火、轮子、中央银行。”这句话作者在2006年第一次听到，一直印象深刻。这句话的作者威尔·罗杰斯，既不是中央银行家，也不是著作等身的学者，而是一名演员。或许圈外人的评述，更能体现央行的影响。火让人类不再茹毛饮血，并带来了光明和温暖；轮子扩大了人类活动半径，促进了社会大融合；中央银行制度的出现，则极大地改变了人类的金融生活，央行凭借利率调整、货币投放等手段，深度塑造着大众的消费、储蓄和投资模式。
但对央行的误解也无处不在。毕竟在日常生活中，普通人更熟悉的是商业银行，和央行接触较少。在中国，人们对央行有两个误解较为常见。一是认为央行在公开市场操作中买卖国债，就是量化宽松，但二者在实施背景、目标和工具上，都有本质不同；二是认为通胀由货币供应决定，央行只要开启印钞机，通胀就会上行。当前中国广义货币供应量已超过310万亿元，冠居全球，但通胀仍相对低迷。本书出版时这两个问题尚未发生，但作者在相关章节做了预判性探讨。
关于央行，作者感知最深的是两个鸿沟：一是理论和实践之间的鸿沟，二是中西方不同实践之间的鸿沟。本书的写作，便是想弥补这两个鸿沟，所以在论述时遵循了理论与实践结合的标准、采取了中西方比较的视角，回答两个核心问题：什么是现代中央银行、怎样建设现代中央银行。
内容介绍
《信心的博弈》主要分为四个部分。
第一部分介绍2008年全球金融危机以前中央银行的实践和理念共识，探究现代中央银行使命、目标、工具、决策规则和角色演变。央行制度随着货币、经济和金融形态的发展不断演化。1873年《经济学人》杂志的主编白芝浩在《伦巴第街》一书提出，央行在系统性危机时应作为银行的银行，提供流动性支持，成为最后贷款人，降低银行危机的发生概率。“白芝浩规则”一经诞生就被奉为金科玉律，偏离这一规则，就要付出惨重代价，比如1929—1933年的大萧条。
1973年布雷顿森林体系解体后，央行进入新的发展阶段。人类社会进入纯粹信用货币时代，货币发行不再有任何贵金属支撑。有了现代信用货币，才有了现代中央银行。但也随之出现一些问题，比如信用货币超发倾向和物价稳定之间的张力。此时，央行的首要任务不再是政府的银行，也不再是发行的银行，而是政策的银行。央行的首要目标是物价稳定，如果物价不稳定，会导致福利损失和社会稳定问题。主要调控工具则是利率，按照经济规律和宏观调控的要求，通过利率在金融市场的传导，实施逆周期调节。
1983—2007年间，美国经济通胀波动和增长波动显著下降，被称为“大缓和”时代。这也被称为中央银行的黄金时代，其经验可以概括为盯住一个目标，即通胀，使用一个工具，即短期名义利率。20世纪90年代中期“金融加速器”理论的提出，打开了货币政策传导的“黑箱”，弥合了理论和实证的分歧，实现了从货币到信用的飞跃。直到2008年爆发了全球“大危机”，事态发生了变化。
第二部分讲述2008年金融危机之后，中央银行使命、工具和角色方面的新发展。2008年金融危机打破了之前的共识，现代央行进行了“目标拓展”“工具创新”和“角色转变”。
首先使命上，从通胀稳定到金融稳定。主要央行在2008年以前的共识是一个目标，即物价稳定。可是危机前美国的通胀很低，却积累了大量金融失衡，通胀稳定不一定意味着金融稳定。因此，现代央行要同时实现三个目标：物价稳定，经济稳定和金融稳定。
其次工具上，从利率等常规工具到量化宽松、结构性货币政策、预期管理等非常规工具的常态化应用。2008年危机后，主要央行将利率降到了0，传统货币工具失去空间，央行被迫进行了多种工具创新。其中主要的三种是量化宽松（QE）、负利率政策（NIRP）和收益率曲线控制（YCC）。随着中国利率下行，离零下限越来越近，是否中国有一天也会动用这些工具？主要央行的经验和教训十分有借鉴意义。这一部分内容在《信心的博弈》中有更详细的分析与讨论。
现代央行要实现物价、经济和金融稳定三大目标，需要财政政策、货币政策、宏观审慎相互配合。“大危机”后美国推出三轮量化宽松，通胀仍然低迷，仅靠货币政策不一定能实现物价稳定这一目标，尤其是在去杠杆阶段。
最后是央行角色的转变，这也是《信心的博弈》一书中最重要的观点。2008年金融危机，证明央行仅做最后贷款人可能并不够，虽然能够解决融资流动性，但不一定能解决市场流动性。2020年新冠疫情，美联储尝试克服“白芝浩规则”的缺点，直接承担最终做市商的角色，提供市场流动性，包括承诺在二级市场上无限量购买国债和企业债，甚至在一级市场上直接购买企业债等。由此，中央银行不仅是最后贷款人，向银行体系提供融资流动性；还是最终做市商，向包括非银金融机构和企业在内的实体部门，直接提供市场流动性，担保债务价格不低于一定底线，以恢复机构做市的信心。
发达国家主要央行今天的形态，并不一定是现代央行唯一的形态。在利率零下限约束下，主要央行被迫在实践中放弃了货币主导。我们为什么还要坚持强调货币主导的政策框架？西方政府对经济的干预越来越多，我们为什么要坚持市场化改革？根本原因在于我们处在完全不同的经济发展阶段。
所以，本书第三部分的视角回到中国，讨论我国央行的实践和货币政策框架的变化。
1984年以来，我国的货币政策框架经历了两次重大转型。一是1998年央行取消信贷规模管理、重启公开市场业务，货币调控由对信贷直接行政控制，转向数量型的间接调控。二是2015年央行放开存款利率上限，初步完成利率市场化；2018年以来人民币汇率双向波动、灵活性提升，货币政策逐步由数量调控向利率主导的价格型调控模式过渡，形成了“货币政策+宏观审慎”双支柱的金融调控政策框架。我国央行是转型央行，要在多重约束之下，通过多样化工具创新，实现多重目标。目前仍处在数量和价格工具并重的过渡期，且结构性政策工具使用较多。
与现代中央银行制度相比，我们需要进一步疏通利率的市场化传导和调控。“利率是车，汇率是马。”货币政策传导存在堵点，金融市场利率向存贷款利率传导不畅，重点领域和薄弱环节融资难、融资贵。央行可以通过政策工具创新、利率市场化改革和加强与金融市场沟通三个方面，完善政策传导，并且动态把握好四个平衡：松与紧、实与虚、做与说、内与外。
由此可见，中西方现代中央银行均面临一定挑战。因此本书的第四部分，基于国际比较视角，探讨如何建设适应未来挑战的央行。这些挑战包括金融危机、预期管理、应对金融大周期的影响等。
2008年危机后一段时间，央行一度是唯一的玩家，虽然不断创新，但效果受限，各种非常规工具也面临较多争议。直到2020年新冠疫情，美国、欧洲、日本等国才摆脱财政保守主义，推出大量财政刺激，这些国家才得以走出低通胀。要想走出通缩，不仅要靠货币政策，还需要财政与货币政策协同发力。
在研究外国经验时，作者的出发点与落脚点，始终是中国实践。本书基于比较视角，通过研究主要央行遇到的问题，分析中国建设现代央行面临的挑战与出路。
当前我们面临的挑战是低通胀。背后的原因是金融周期，即地产周期和信用周期的共振。中国仍处于金融周期的下半场和去杠杆的阶段，虽然央行提供了大量融资流动性，但短期内很难转化为市场流动性。如果居民和企业很多都在偿还债务，借款人缺位，货币在金融体系内循环乃至空转，无法流入实体经济。
如何重建市场信心？如何通过适当的政策工具应对这些挑战？作者在本书中提出，现代货币政策的传导早已不是单纯依靠利率，而是依靠整个资本市场，包括地产、股市、汇市等，因此需要财政和货币政策配合。财政货币协同不是让两个政策工具沦为一个工具，而是发挥各自的比较优势形成合力。财政政策是最后借款人和最后付款人，货币政策不仅是最后贷款人，还是最终做市商，要在市场信心低迷时给资产价格划定底线。这也是本书起名为《信心的博弈》的要义所在。
作者在此仅简要介绍各部分内容，书中会有更多阐述、讨论和思考。
目标读者
那么，本书适合哪些读者？
第一类读者，是和作者一样有志于研究货币政策和央行的老师和同学。对于理论，只有在自己教会别人时，才能真正理解它；只有通过实践，才能真正掌握它。自以为理解和让别人理解是完全不同的概念。过去五年，作者在北大开设《现代中央银行：理论与实践》课程，给了他很好的教学相长的机会。本书也是对课程的总结，可以作为高年级本科生和研究生理解中央银行的教材，作者希望有更多人关注央行这门看似艰深的学问。
第二类读者，是和作者一样的资本市场上的央行观察者。本书有相当一部分内容是对前沿实践的研究和思考，比如量化宽松和结构性货币政策等非常规货币政策，以及预期管理。一些章节也涉及市场关注的基础性问题，比如中性利率的决定、汇率的决定等，作者期待和同行切磋交流，以书会友。
第三类读者，是希望能给政策制定者提供一些参考。这一类读者在推荐时比较谨慎。作者在写作时将很多文献按照自己的理解，梳理成了通俗易懂的语言。本书有一定的阅读门槛，但凝结了很多思想者智慧的精华，希望对资本市场、货币政策、中央银行的研究具有一定参考价值。
书名：信心的博弈
作者：缪延亮
定价：98