各国经济现状与股市表现

各国经济现状与股市表现

节后回来，汇总一下宏观经济信息，主要来自中金和日经新闻网；从交易的角度，我们看到过去两年最强势的印股、日股、美股在近期都出现了一定程度的滞涨，反而比较弱势的中概股、港股、A股似乎在补涨，同时相对弱势的英国、德国等欧洲股市纷纷创新高，这反映了什么呢？是资金的再平衡吗？为什么资金会从经济最强的几个国家重新配置到经济相对更弱的中国和欧洲呢？宏观上有什么变化吗？

中国经济

中金有篇报告说“低通胀时期物价具有自我稳定性”，实际上就是说通缩社会超稳态，通胀社会则容易内爆；通缩下各行业产能过剩，即便个别行业繁荣，也很难传导至其他行业，难以形成共振，反之，如果产出缺口收窄，那么个别行业的分项通胀就比较容易传导至整个经济体；基于上述逻辑，中金给CPI的各个行业分项构建了协方差模型，得出一个“CPI共振指数”，以判断通胀的潜在拐点（领先两个月），得出的结论是：CPI共振指数近期已经小幅回升，而核心CPI也连续三个月小幅改善，CPI可能已经见大底，但未来改善幅度主要取决于财政扩张的力度；

这符合我的宏观判断，即中国经济在去年已经见大底，尤其是实物消耗量是明显增加的，只不过价格下跌比较剧烈，所以体感不明显罢了；推动经济复苏是两个因素，一个是外需，一个是财政刺激，外需的竞争非常激烈，所以价格是下降的，财政刺激比如家电补贴则锁定出厂价，也无法体现为价格上涨，因此去年经济开始“弱复苏”的最大特点是“量升价跌”，而今年会随着价格企稳，量升持续，大家对复苏的体感会越发明显；当然了，对于股市里的周期板块来说，可能要等到价格回升后才会出现最佳买入点，这时候我们很可能就会抛弃科技股和红利股，转向周期股了，对于价格拐点的出现，需要财政刺激的持续推进；但我认为，配合后文提及的美国经济变化，今年下半年是有机会看到“周期复兴”的；

美国经济

美国12月成屋和新屋销售均超预期，反映了前期降息效应，但随着美债利率持续上行到4.8%，带动30年抵押贷款利率重回7%，高于租金回报率，所以可以预见未来几个月美国经济会适度冷却；但正因为这种冷却，也就酝酿了美联储在上半年的降息，也是这轮降息周期的最后一次，没错，这是中金最为与众不同的预测！与大部分外资大行的观点不同，去年开始中金就判断这轮软着陆下的降息周期并不长，他认为美国CPI在四五月达到2.3-2.7%的阶段性低点后，下半年将会重启上行；除非，特朗普的关税和移民政策过于激进，但中金认为很难激进，因为2026年面临中期选举，通胀失控会是特朗普政府“难以承受之重”；

至于DeepSeek对AI牛市的冲击，中金认为是“涨出来的风险”，源于市场计入过多的乐观预期，但业绩没有问题，所以调整是情绪面传导（风险偏好下降）而非基本面走弱；实际上，各大公司的4季度财报非常健康，营收、利润和资本开支增速均超预期；这里强调一点，科技龙头的资本开支占整个美股资本开支的24%，这些固定资产投资对于美国经济增长是非常重要的，而股市牛市、大财政、海外资金流入则是一起推动美国经济和企业盈利增长的三根“宏观支柱”，AI牛市又处于其中的最核心位置，因为单靠财政难以为继，海外资金流入美国的主要吸引力就是AI；

因此，美国未来面临两种局面：

①里根大循环：AI牛市持续，美国资产吸引力仍在，资金继续涌入，推高美元并形成资金流入帮助美国财政融资的正反馈，类似于1983-84年的“里根大循环”，通过金融项下实现资本回流的正反馈，搭配强美元，这是新任财政部长贝森特的观点；

②新广场协议：如果AI牛市减弱，资金流入美国势头放缓，正反馈无以为继后，就会对美股和美国经济增长造成较大冲击，也会促使美国通过加关税和让美元竞争性贬值来获得好处，类似于1985年初的《广场协议》，通过贸易和投资项来实现资本流入，搭配弱美元，这是莱特希泽的观点；

结论是，在AI牛市推动经济保持韧性的情况下，下半年美国通胀可能会见底回升，那么特朗普就不会大动干戈，因担心中期选举；而如果AI牛市结束，大企业资本开支和政府财政刺激无以为继，股市下跌，不用担心通胀了，那么特朗普就会“图穷匕见”，开始向全世界开刀，希望能找到类似当年日本、德国那样的“替罪羊”，首当其冲的就是中国了；中金认为，AI牛市不会被DS终结，至少今年不会，所以下半年会看到通胀回升，贸易战风险下降，从近期股市走势来看，英伟达等科技龙头正在慢慢修复；

欧洲经济

德国为首的欧洲在疫情财政刺激和过剩储蓄的余温消散后，在高通胀和高利率的煎熬下，正在艰难前行；欧洲既没有美国式的AI投资热潮接力，又没有中国那样的宽松财政政策兜底，反而包括法国在内约占欧盟GDP的8个国家启动了政府预算约束机制（EDP，赤字不能超GDP的3%，债务不能超GDP的60%），剩下的手段就只有降息和贬值了；欧央行已经四次降息100bp，市场认为还要再降4次才够，而美国最多还有一两次，于是欧元近期兑美元贬值了5.5%；

连续降息，为的是活跃经济，贬值欧元，为的是提振出口，弥补内需不足，但这两个手段都面临制约；前者的制约是通胀，近期有所反弹，失业率则维持在1998年以来最低水平，通胀带来的贫富分化在欧洲主要国家已经产生了比较严重的不良反应，法国最乱，一年换了四个总理，德国的“红绿灯”联盟也散了，整个欧洲都在“向右转”，而贬值欧元的制约则是特朗普的贸易战；所以，现在欧洲面对经济困难，啥都做不了，只能降息和贬值，通胀高企和贫富分化下，民众越发不满，资本市场却在流动性宽松和贬值后性价比提升的刺激下不断新高，就像那“商女不知亡国恨”的情景；

日本经济

日本的最大特点是受益于欧美的“去中国化”，比如中国把日本海产禁了，原本以为行业会在最大买主突然消失后受到很大冲击，没想到日本转头向美国出口，结果出口量和产品结构（单价）都得到提升，行业获得正增长，现在美国已经成为日本海产的第一大进口国；汽车出口也类似，美国完全禁了中国汽车，欧洲也跟中国打起贸易战，在欧美缩减电动车（EV）补贴后，特斯拉也不好卖了，那么谁在这个过程中拿到了最大红利呢？那就是以丰田为首的日本混合动力（HV）汽车，在美国越是高价越好卖，同时带动日本汽车零部件出口大幅增长；24年欧洲纯电车EV销量-1%，是首次年度同比下降，与此同时，混动车HV销量+20%，丰田、日产、铃木在欧洲的总销量分别增长13%、5%、8%，欧洲本土车商如排名前三的大众、斯特兰迪斯、雷诺分别只有+3%、-7%、+3%，第四的韩国现代也-4%；

总体来看，“夹着尾巴做人”的日本在近年的全球冲突加剧下收益很大，尤其是特朗普上台后，我们看到特朗普就任讲话中，除了日本制铁收购美国钢铁这件事外，全文几乎没有提及对日本的任何不满，可以做对比的是，在2016年的总统大选中，特朗普将日本与中国并列，多次当作攻击靶子；那时候的特朗普仍然维持上世纪80年代对日本的认识，那是日美贸易摩擦激烈、日本疯狂购买美国房地产的时代，而当时特朗普就在纽约做地产生意；1987年，特朗普在报纸发表《致美国人民》的整版广告，提出：“日本长期以来一直在利用美国，利用美国的军事力量维持和平生活，又在经济上获得好处。”

于是，在特朗普第一次担任总统时，日本试图改变他的看法，2018年9月安倍晋三就在日美峰会上提到“将会在宾夕法尼亚州建设工厂”，特朗普则眯起眼睛说“很好，也许可以在这次演讲中用上”；此后，安倍每次与特朗普会面，都会将日本企业对美国的新投资制作成图表，反复强调对美国经济的贡献；事实上，从2019年起，日本对美直接投资已经连续5年居于首位，而且美国对日本的贸易逆差也已经连续10年几乎没有变化，降至第七位；日经中文网引述新政府中担任要职的亲信说：“特朗普在之前担任总统的4年里就喜欢上了日本，这点毫无疑问。”据称在2021年失去总统宝座后，特朗普仍满怀怀念的讲述2019年5月观看的相扑比赛“千秋乐”；

印度经济

印度也是欧美“去中国化”的最大受益者之一，从经济体量的相对变化来看，受益程度比日本更大，日本主要受益于出口，印度则主要受益于投资；与日本一样，经济复苏，汇率贬值，股市长牛，最大的差别在于通胀和利率；24年12月印度通胀5.2%，虽然仍处于央行划定的2-6%范围内，但已经连续4个月超过5%，此前央行连续11次维持6.5%的利率不变，直到2月7日降息25bp；我们可以简单的认为，越迟降息的经济体，意味着经济韧性越强，除了日本加息这一“奇葩”外，印度降息迟于美国、欧洲、中国，这也可视为全球经济韧性的排序；

但这次降息是否也代表最强的印度也顶不住呢？近期卢比兑美元快速贬值到历史新低，引发资金外流，股市下跌，2024年10月外资抛售了约合780亿人民币的印度股票，创了2002年以来最大单月卖出额，此后抛售并未停止，今年1月高达600亿，外资抛售又反过来对卢比造成重压，会否形成正反馈呢？股价下跌的背景之一是企业业绩增速放缓，比如塔塔汽车24Q4的净利润-22%，原因是疫情期间的剩余储蓄耗尽，城市消费逐渐萎缩；印度GDP在23Q4的增速高达8.2%，24Q2还有6.7%，Q3就骤降至5.4%，于是我们看到，股市不涨了，印度政府对中国的态度开始变化，重新放开签证审批，这些都意味着全球大型经济体中，连最强的印度也进入调整期了；

最后，汇总一下各大经济体的经济变化与股市波动，看看能否总结出一些规律，疫情以来从强到弱排列如下：

①印度：欧美“去中国化”的最大受益方，最强经济和股市，无人能敌，只有美国纳指能有一拼，但也基本到头了，2024年9月27日几乎就在中国股市反转的同时，印度股市见顶，本月7日作为大型经济体最后一个开启降息周期（日本除外），调整不会这么快结束，资金可能会持续撤出，引发股市和汇率一定程度的正反馈；

②日本：欧美“去中国化”的第二大受益方，经济前景好，仍处于利率正常化的加息周期，股市虽不及印度和纳指，但明显强于道指（22年调整幅度小，23年上半年跟随纳指上涨，道指不涨，24年初则跟随纳指和道指再涨一波），不过24年7月日元巨震下，开始调整；当下的日本经济与美国经济高度绑定，短期内美国经济韧性仍在，日本依然享受红利，但如果“里根大循环”逆转引发波动呢？从去年7月来看，日股的受创可能更大，因为有日元套息交易的杠杆效应；

③美国：道指和纳指的分化，代表了传统行业与科技行业的分化，当然，这不是说传统经济不好，只是没有科技行业那么强罢了，沃尔玛、开市客、摩根士丹利等都是一路新高的；在AI投资热的驱动下成为全球经济火车头，同时利用对中国乃至各国的打压，搅动全球资金配置的池子，令资金持续流入，演绎“里根大循环”；循环终归要破，但如果能签订类似1985年《广场协议》，大幅贬值美元提振传统经济，美国将有机会软着陆后，经过短暂震荡，开启新一轮以房地产和消费为主导的居民部门加杠杆周期；

④欧洲：从表面看，欧洲比中国要好，就业率处于1998年以来的高位，通胀率也有2-3%，比较健康；但欧洲面临的短期麻烦是特朗普潜在的关税冲击，长期问题则是制造业失去竞争力；欧洲股市在过去几年表现明显弱于前面的印度、日本和美国，但就在前三者相继失去动能的同时，欧洲各国股市自去年下半年陆续反弹，今年德国、英国等创出新高，在经济没有特别亮眼表示下，似乎呈现出一种“补涨”的模式；

⑤中国：从表面看，中国经济在全球主要经济体中最差，陷入通缩，就业也有结构性的问题，但与欧洲相反，制造业强大，抵抗美国贸易战的能力也远胜于欧洲，毕竟我们已经调整多年，欧洲才刚开始面对（特朗普第一任期也对欧洲加过关税，但很快撤除了）；中国股市跟欧洲类似，在经济没有太大起色的情况下，呈现出某种程度“补涨”的模式，因为最强的经济体一个接一个的开始“软着陆”，全球资金可能要重新配置；印度和中国作为主要经济体的“一头一尾”，股市竟然在2024年9月底同时发生逆转，似乎不是一种巧合，而是“最差见底、最好见顶”的轮回……