美联储1984年来6轮降息周期复盘：从引领到跟随，这次有何不同
美联储1984年来6轮降息周期复盘：从引领到跟随，这次有何不同
美联储降息周期对全球金融市场有着重要影响。本文详细复盘了1984年以来的6轮降息周期，分析了历次降息的背景、过程及对各类资产的影响。当前，美联储降息预期升温，市场普遍关注其将如何影响全球资产价格。
1984年以来6轮降息周期复盘
1984年以来，美国共经历6轮降息周期：
**第一轮（1984年9月~1986年8月）：**历时23个月，降息幅度5.625%。为应对赤字和强美元循环，美联储在确认核心通胀有所降温后开始降息。
**第二轮（1989年6月~1992年9月）：**历时39个月，降息幅度6.8125%。为缓解储贷危机和衰退压力，美联储在通胀仍处高位时开始降息。
**第三轮（1995年7月
1998年11月）：**历时40个月，降息幅度1.25%。此轮降息分为两个阶段：1995年7月1996年1月降息3次，1998年9月~11月降息3次。主要应对经济增速下滑和亚洲金融危机。**第四轮（2001年1月~2003年6月）：**历时29个月，降息幅度5.5%。在科网泡沫破灭后，美联储在经济衰退确认后才开始降息。
**第五轮（2007年9月~2008年12月）：**历时15个月，降息幅度5%。为应对房地产泡沫破灭引发的金融危机，美联储大幅降息至接近零水平。
**第六轮（2019年8月~2020年4月）：**历时8个月，降息幅度2.25%。为应对中美贸易摩擦和新冠疫情引发的流动性危机，美联储采取预防式降息和非常规降息措施。
美联储降息周期对全球资产的影响
美联储降息周期美国资产表现
美债：降息周期内10年期美债收益率100%下行，降息周期结束后上行。前6轮降息周期中，10年期美债收益率分别下行532BP、196BP、118BP、176BP、213BP、117BP。
美股：降息周期内标普500指数3次收涨，3次收跌。首次降息后6个月内，第一轮、第二轮、第三轮、第六轮标普500指数均收涨，但第四轮和第五轮降息发生在经济衰退与危机之后，且美股均存在泡沫，即便大幅、深度降息也难以消化分子端的压力。
美元：降息周期内美元下跌的概率更大，第一、二、四、六轮降息周期美元分别累计下跌28.61%、23.09%、14.73%、0.39%。末次降息后3个月内，美元指数通常表现坚挺。
WTI原油：原油价格的走势没有明确规律。通常来说，美联储开启降息对应着经济正在放缓，也对应原油需求放缓。但需求因素偏刚性，供给因素深刻影响短期原油波动，因此金融属性往往无法战胜商品属性。
COMEX黄金：降息周期内黄金价格大概率上行，前6次降息周期中4次黄金价格收涨。黄金价格与美国实际利率高度相关，尤其在极低利率环境下黄金吸引力大幅上升。
美联储降息周期国内资产表现
A股：美联储降息周期内A股涨跌不一。历史上看，美联储降息通常伴随着国内利率下行，但A股亦受其他因素扰动。
A债：美联储降息周期内中债收益率往往下行，中美利差小幅走阔。中美利差上升意味着中国债券相对美国债券更具吸引力，吸引更多国际资本流入中国债券市场。
港股：整个降息周期内恒生指数涨跌参半。在第一、二、三轮降息周期中，恒生指数分别上涨了93.73%、165.50%和8.23%；在后三轮的降息周期中，恒生指数分别下跌34.00%、38.44%和16.33%。
人民币汇率：降息周期内人民币涨跌不一，取决于美元表现。第三、四降息周期人民币受外汇管制影响，汇率基本与美元保持一致。第五轮受全球金融危机影响，美元指数坚挺、人民币汇率大幅下跌，第六轮疫情全球央行放水背景下美元指数走弱、人民币走强。
当前降息预期分析
当前基本面更像1995年上半年，经济增长有下行压力但距离衰退较远，通胀回落至接近合意水平，金融危机和流动性危机风险尚轻。美联储主席鲍威尔决策风格类似1995年格林斯潘的数据依赖模式，拒绝设定降息的具体路径和前瞻指引。
从外因看，当前美国资产价格位置又更像2000年下半年。1997-1998年爆发亚洲金融危机后资金大幅流入美股，彼时全球似乎只有美国的经济增长和资产表现一枝独秀，1997-2000年连续4年美国的实际GDP增速都保持在4%以上。即便1999年下半年至2000年5月美联储连续由4.75%加息至6.5%，但反而证明经济韧性并强化美股虹吸效应，1997.8-2000.8美股年化复合增速接近20%，美元指数一度升破120。美股从2000年9月才开始转向下跌，12月降息确认落地，美股、美元进入下行通道，虹吸效应衰减。2023年底至今年2月以及今年6月等美元与美股共振走强阶段，美股的虹吸效应被强化，非美资产短期承压。7月FOMC后9月降息预期升温，日本央行再次加息逆转了日元贬值趋势，而7月ISM制造业PMI超预期下行助长了市场对美国经济放缓的担忧，美股虹吸效应有所退潮。
维持首次降息“数据依赖”、后续降息“边走边看”的判断，前者的开启依赖内因变化，而后者更要谨慎考虑内外因素，若9月落地降息靴子，美联储有可能会预留一定的窗口期“边走边看”，既要警惕再通胀的风险，又要降低虹吸效应退潮的负面影响，连续降息条件相对苛刻、有待观察。
此外，我们通常认为美联储“决定”全球货币政策方向，非美央行往往追随美联储行动，但本轮降息动作美联储最为滞后：6月欧洲央行在去年10月结束加息后首次降息、加拿大央行6-7月连续两次降息、7月22日中国人民银行也采取了降息操作、8月1日英国央行宣布了四年来的首次降息，虽然日本央行是为结束负利率而加息，方向异于其他经济体，但总体而言，美联储行动最晚。我们认为美国之所以从全球货币政策领头羊变成了跟随者，除了经济尚有韧性之外，不排除是出于“既要保持相对优势、又要防止美元大幅升值影响”的意图。对于该因素的讨论，我们在下期报告再作分析。
对各类资产的影响
从1995年、2001年甚至2019年首次降息前后各类资产的表现来看，美债、黄金上涨的确定性较高，美股在首次降息前后3-6个月多数收涨（月度级别），但整个降息周期（年度级别）存在较大不确定性，实质是降息后经济是否能够实现“软着陆”。
美股调整尚未结束，反弹或为获利了结窗口。6月份我们强调美股已接近本轮高点。7月份的多项数据继续释放美国经济放缓信号，加上美国大选两度黑天鹅加剧了未来四年美国政策的不确定性，美股已转入调整阶段。年内看，不排除美国大选前美股再度反弹，但这也将成为海外投资者兑现投资收益的重要窗口。
美股政治周期规律预示2025-2026年美股将出现年度级别的调整。我们在《美股调整结束了吗？》（2024年4月24日）等多份报告中指出，美股存在三点政治周期规律：1）寻求连任的大选年美股均会收涨、甚至大涨；2）在美国总统执政稳定期，也即：第一任期第3、4年以及第二任期第1、2年（若连任），美股表现也非常稳定，均不会出现年度级别的调整；3）美股下跌的年份集中出现在每位总统第一任期的前两年，之所以奥巴马任期前两年美股未现收跌，主因是2008年美股已经重挫。回到当下，今年以来美股已经屡创新高，海外投资者本就有在大选前获利了结的诉求；再加上，基于第三点政治周期规律美股或将于2025-2026年出现至少一年的重挫。
回到国内，我们在7月29日报告《资产端的“自主可控”》中指出，当前人民币汇率大概率仍在“7.0-7.3”区间波动；并将国内利率债与国有国资高股息权益资产定义为“自主可控资产”（不受外部和外资影响）。若内因改善仍存约束或美联储未能持续降息，那么“自主可控”资产仍有配置价值。
风险提示
美国经济和货币政策超预期，美国大选选情超预期。